時光荏苒，2021年已經進入尾聲，港股市場今年整體表現並不盡如人意。然而在低迷之下仍舊藴含機會。截止12月29日收盤，根據WIND數據顯示，恆生指數PE（TTM）為10.64X已經接近機會值（9.19X），進入投資“擊球區”。

 對於長牛板塊醫藥行業而言，優質的“小而美”公司正在逐漸走出獨立行情，市場價值也正在逐漸被發現。其中，康諾亞作為18A自免創新療法第一股表現亮眼。筆者從佈局賽道出發，探討公司研發管線佈局的底層邏輯與價值何在。

醫藥行業邁入創新時代，優質標的將迎騰飛

近年來，重磅政策的密集出台對於醫藥行業的疊加影響越來越顯著，大洗牌和大整合的新階段正在到來。

尤其值得關注的是，有一些優秀企業已經擁有明顯創新藥行業特徵，產品管線從me-better/fast演變成First-in-Class，未來或將迎來騰飛。其主要特徵包括：

（1）擁有尚未驗證的創新靶點。創新藥企佈局開發難度較大的創新靶點，這類靶點有望革新治療方式，具有較高臨牀價值，市場潛力較大且尚未形成明顯競爭格局。然而，靶點創新主要來自於學術界的發現，非常少也需要反覆驗證，可遇不可求。

（2）擁有高壁壘創新技術平台。創新藥企往往佈局創新分子或前沿技術，其分子創新主要是技術平台突破。相比靶點創新藴藏了更多機會，而這類創新一般依賴於企業的技術平台，前期研發需要較多積累，領軍企業先發優勢顯著，護城河較高。

對於2016年才成立的創新藥新秀，康諾亞5年成功登錄港交所，成為18A自免創新療法第一股，具有優質創新藥的潛質。在其一系列的研發管線鋪排背後的“差異化創新”則是康諾亞研發佈局的底層邏輯。

一方面，競爭格局“差異化”。康諾亞在核心產品佈局上，一項走差異化的路線，着力開發仍處於藍海市場的潛力產品，錯位競爭，也更容易脱穎而出 。

另一方面，賽道佈局“創新”。對於康諾亞而言，公司擁有核心創新實力，其靶點選擇上基本處於全球或者國內研發的第一梯隊，多款產品處於FIC/BIC，極具競爭力。在賽道佈局上，康諾亞選擇“自身免疫性疾病+腫瘤”管線雙輪驅動，市場空間大。而具體到產品管線上，公司通過自主研發平台不僅僅涵蓋了當下已經流行的單抗藥物，還覆蓋了諸多科技前沿的治療方式，例如在腫瘤領域佈局雙抗藥物，以及ADC藥物等，夯實公司多元化產品梯隊構建和擴展的基礎。

千億重磅靶點潛力已現，市場想象力十足

看完了底層邏輯，我們再回歸到公司基本面來看，對於Biotech企業而言，最應當關注的就是其核心資產的相關情況。

康諾亞望成為首個商業化藥物核心資產CM310作為擁有Best-in-Class潛力的在研產品，其選擇的靶點IL4Rα可謂是千億重磅選手。

根據BMC Public Health數據顯示，全球超過25%的人口患有過敏性疾病，包括哮喘、鼻竇炎和AD等。相較於其他靶點，IL-4Rα靶點已經在過敏疾病的治療中表現出強大的競爭優勢，包括：阻斷效果更強，安全性更優，具有廣譜性。

從銷售數據上來看，根據弗若斯特沙利文預測，隨着IL-4Rα藥物適應症橫向拓展，以及滲透率的提升，IL-4Rα有望在2030 年全球市場規模達到 287 億美元（約1828億人民幣），具有成為重磅明星品種的潛力，想象力十足。

圖表一：IL-4Rα全球市場規模預測（單位：十億美元）

數據來源：Frost&Sullivan,格隆彙整理

其中，在IL-4Rα靶點覆蓋的適應症中，AD（特應性皮炎）市場處於核心位置，競爭格局良好，仍舊處於藍海市場，這也是康諾亞在佈局CM310的適應症中優先佈局AD市場。

作為國產IL-4Rα 靶點第一梯隊的康諾亞，CM310有望成為康諾亞的首款商業化藥物，銷售峯值近百億元。

近期，康諾亞公佈自主研發的1類新藥CM310重組人源化單克隆抗體注射液IIb期臨牀研究（CM310AD002）已經完成數據揭盲以及初步統計分析，並且獲得積極數據結果。總體來看CM310安全性、有效性數據表現優異，具備best-in-class潛力。

從競爭格局來看，CM310有望成為首個上市的國產IL4Rα單抗。基於優異的臨牀IIb期數據，CM310預計將在2022年第一季度啟動中重度特應性皮炎的註冊III期臨牀,有望於2024年在國內獲批用於AD治療。根據國信證券預測，CM310在中重度AD領域的銷售峯值預計超過80億元，風險調整後超48億元。此外，公司也在積極尋找海外的合作伙伴，一同推進全球的註冊性臨牀試驗，從而競爭特應性皮炎廣闊的全球市場。同時，CM310在兒童以及青少年年齡段的臨牀也將快速推進。

圖表二：IL-4Rα單抗全球/中國研發情況

數據來源：Insight,國信證券，格隆彙整理

AD: 特應性皮炎 CRSwNP:慢性鼻竇炎伴鼻息肉

除了AD適應症，CM310在慢性鼻竇炎伴息肉（CRSwNP）的臨牀II期也進展順利，預計將在2022年上半年有初步數據讀出。同時，CM326(TSLP單抗)也將探索在AD、CRSwNP的臨牀應用，與CM310形成炎症領域的良好互補。目前，CM310、CM326均與石藥集團達成合作，推進呼吸系統適應症的開發。

如何看待當下的康諾亞？

從大環境上來看，如今市場行情板塊輪動加快，醫藥板塊整體處於估值下限區間，在醫改政策不斷落地之下，創新藥企正在逐漸被市場所關注與挖掘，優質創新藥企正在走出獨立行情，尤其是一些“小而美”的優質標的更是受到眾多券商機構青睞。

那麼在“差異化創新”的底層邏輯之下，如何看待當下的康諾亞的價值？

從股價走勢上來看，受到港股大環境影響，上市表現並不盡如人意。近期，公司接連發布增持公吿，僅近一月公司高管股東累計增持10.5萬股，看好公司長遠發展，給予投資者信心。

具體到市值上來看，公司核心資產主要來自於CM310、CM326和CMG901三大產品管線。按照國信證券的估值預測來計算，三大核心資產的銷售峯值預計在2032年左右出現，預計將達到174.4億元，按照風險調整後則是89.6億元。僅計算三大產品管線的價值，康諾亞的合理估值約為184億元，疊加上敏感性分析，公司合理估值應該在173-196億港元，相較於當下估值仍有較大的上升空間。

圖表三：康諾亞核心品種銷售及估值測算（億元）

數據來源：國信證券，格隆彙整理

小結

伴隨着居民可支配收入提升，對於健康的追求與支付意願正在逐步提升。對於生物科技公司而言，每一次公佈核心資產的臨牀數據則是其研發過程中的重大里程碑事件。優秀的臨牀數據，獲批概率更高，市場也會給予相應的溢價空間。

此次康諾亞公佈的CM310臨牀IIb數據表現優異，在安全性與有效性上都得以驗證，具有BIC的優秀潛力。同時，這也意味着CM310也將迎來啟動臨牀III期試驗，有望成為公司首個商業化產品。

總體來看，康諾亞不僅作為18A自免創新療法第一股，也佈局了腫瘤領域，“差異化創新”的發展路徑正在逐漸從一家“小而美”的創新藥企中不斷髮展壯大。康諾亞有望在一眾Biotech中脱穎而出，值得長期關注與期待。