我們認爲，理解公司的業務數據和財務數據，應該清楚公司收入的真實定義，經紀人的真實定義，也需要通盤瞭解中國二手房交易的數據體系，交易規則，以及不同城市之間市場巨大的差異。

　　▍在中國二手房和新房市場，自下而上彙總交易數據不能得到交易總量的可靠結果。包括貝殼在內的二手和新房平臺，在To C端，都並未披露所有城市，所有的成交明細數據。當然，這並不意味着平臺不掌握此類數據，只是證明倘若有研究者基於C端展示，以數據彙總的方式試圖自下而上歸納成交量，則容易差之千裏。具體交易記錄的披露有利於部分城市的消費者決策，但其他的電商平臺，目前也沒有在C端披露全部交易記錄的義務和實踐。

　　▍自上而下的房屋交易數據，除非不披露，否則有相當可靠性。中國房屋交易實現了以網籤爲基礎的全國範圍聯網，且房屋交易不比其他商品交易，其涉及複雜的產證申領和房屋交易稅費的支付。我們認爲，虛增房屋交易規模，其難度要遠遠大於虛增一般消費品交易記錄。此外，新房渠道業務本身向中小中介開放，故而我們認爲不能以數店面的方式來推算新房交易量。

　　▍端口應用和網站查詢，不可以用來推測經紀人的數量。在經紀人中，只有具備一定年限和完成一定培訓的經紀人，是配備端口的。行業的初級員工具備很強流動性。經紀人隊伍是強管控，強運營，多層次的隊伍，而不是人人都獨立作業，並接入端口。例如，貝殼在特大城市估計有數千商圈經理，其中絕大多數都不會接入端口，商圈經理是經紀人隊伍不可獲取的一部分——所謂經紀人不等於散兵遊勇，而需要團隊合作，協同作戰。我們相信，這也是貝殼本身的核心競爭力。

　　▍廊坊對全國樓市完全沒有代表性。河北廊坊是中國房地產市場過往表現最差、房價下跌幅度最大的城市之一。過去五年，廊坊房價下跌超過40%，且基本沒有反彈。廊坊也因此是中國極爲罕見的，二手房市場先發育後萎縮的城市，且這種萎縮並非是短期的。儘管市場存在起落，但廊坊之外的絕大多數中國城市，其房屋換手率呈現平穩中有所上行的局面。我們認爲，和消費品行業的取樣原則不同，廊坊的火鍋店、奶茶店、咖啡店，的確可以一定程度反映全國情形，但房地產市場巨大的分化，使得廊坊市場完全不具備任何代表性。

　　▍風險提示：2022年3月之前，房地產市場總體成交難以恢復的風險。

　　▍投資建議：預計銷售拐點領先於信用拐點，相信公司在交易賽道無人匹敵的競爭力。我們認爲，當前中國房地產市場的確面臨金融風險外溢等潛在壓力，而化解這一壓力的主要通路就是促進房屋銷售，其中包括二手房銷售。這是因爲，對很多新房需求而言，改善需求本身需要賣出舊房。我們相信，在按揭貸款投放等政策帶動下，2022年3月房屋交易量有望開始回暖。貝殼在房屋交易賽道具備無人匹敵的競爭實力，全國來看並無一家重運營，線下佈局的公司在市佔率方面接近貝殼的水平。我們維持公司2021/22/23年Non-GAAP淨利潤預測爲14.8億/30.9億/57.9億元，維持30.0美元/ADS的目標價（對應2023年40倍PE的目標市值），維持“買入”的投資評級。