近期，房地產板塊迎來了一波反彈行情。隨着房企融資環境有所改善、高盛抄底中國房企債券、第三次集中供地政策有所放鬆、“限跌令”逐漸細化等利好消息的釋放，行業或將走出寒冬時期，這也一定程度提振了投資者的信心。

（港股內房股板塊走勢 來源：富途行情）

上週末，央行再次重申“房住不炒”、“兩個維護”、“三穩”等政策和發展基調，行業穩健發展之勢再度深化。土地紅利、槓桿紅利時代已成為過去，地產行業已經進入管理紅利時代。在本輪洗牌中，可以明顯看到優質大型企業利用其規模優勢及專業的管理團隊，積極進行資源整合以發揮最大效能，而市場參與者中亦不乏在狂風暴雨中堅持匠心耕耘的小型民營企業，這些企業正踐行着“房子是用來住的”初心，專注於優質項目的開發，審慎平衡發展與負債的健康與風險，在這批小型房企中，以審慎著稱的景瑞控股（1862.HK）是為代表，其優質的一二線土儲、穩健的銷售增長及健康的負債狀況使其始終是投資者青睞的對象。

一、主動管理銷售節奏，平衡負債壓力

受政策收緊，市場購房熱度降低，各房企後半場的銷售業績表現乏力。數據顯示百強房企1-10月累計實現全口徑銷售金額99359.2億元，同比增長僅9%，“金九銀十”亦不復存在。景瑞控股所在梯隊的房企1-10月銷售增長率均值為24.3%，而公司前10月的合約銷售總額為251.59億元，同比增長33.26%，優於同梯隊水平。

同時從銷售目標完成率方面來看，已公佈銷售目標的51家房企中，只有15家房企的目標完成率超過8成，整體目標完成率均值為78.36%。而景瑞前10月完成了年度銷售目標近90%，依舊優於行業平均水準。而面對其銷售放緩的質疑，筆者認為市場環境已發生重大變化，不能再單純以同比升降來評論，而景瑞適當放緩的銷售速度，但未降價以保證項目利潤的主動管理行為，非常有利於控制運營成本的壓力，在目前市場環境不穩定、購房者消費預期下降、現金為王的情況下，保證健康的銷售及充裕的資金是更為明智的選擇。

此外，公司的債務管理積極穩健，今年境內外均已沒有剛兑。對比來看，在行業銷售低迷、多家房企暴露信用風險的環境下，景瑞的表現相對良好。

近期，房地產市場發出政策利好信號，甚至有傳出央行要求所有商業銀行加大開發貸投放的消息，房企融資有回暖之勢。Wind數據顯示，截至11月23日，房企11月份的發債規模達到了280.10億元，超過了10月份境內房企發債總規模，能看到涉房融資環境有顯著改善。

回顧景瑞控股的財務表現，截至年中，公司的淨負債率為74%；剔除預收賬款的資產負債率為67%；現金短債比為1.7倍，成功維持了“三道紅線”綠檔標準，並且還在持續優化債務結構，降低債務違約風險，這也能夠為後續獲取融資機會提供基礎。

二、三次土拍熱度或將回升，收併購項目亦不乏機會

第二次集中供地已經全面收官，對比第一次集中供地熱度明顯下降，流拍率大幅提升。總體可歸結為兩方面因素：1、出讓規則調整，嚴控資金來源使得各房企拿地能力減少。2、銷售回款下降以及“競品質”細則的出台使得房企拿地意願下降。利潤率之低也讓不少房企望而卻步，成功拍得也不知是福是禍。因此筆者認為後續土地市場的熱度如何變動需要關注這幾個方面：1、出讓規則是否有所改動。2、房企融資環境是否有所改善。3、房企拿地意願是否有所提升。

規則改動方面，從目前已經公佈的三次土拍出讓規則來看，出讓條件和資金門檻都有一定程度的放鬆，能看到各城為避免土地市場持續低迷正在積極優化規則。融資環境方面，上文已經講述了目前融資環境有所改善。至於房企拿地意願則需要根據各房企的資金狀況和發展戰略來考量。經歷第三季度的亂局之後，市場上不乏有優質項目出售，在土拍市場成燙手山芋的情況下，二手市場預計會相對火熱。

筆者認為隨着涉房融資環境的改善，大多數房企或會趁此機會提高拿地力度，拓寬自身生命線。但是需要注意的是這也會增加公司負債，並且若不能很好的進行土地開發、銷售回款，就有可能面臨債務違約風險，因此各房企需要重視後續的拿地力度。

回到景瑞控股上，公司主要佈局一、二線城市，包括長三角地區、粵港澳大灣區、京津冀區域、成渝地區和長江中游城市羣，土儲質量較高，並且上半年只在上海、寧波、金華、武漢增添了4個地塊及物業項目。能夠看出公司並沒有激進發展，而是選擇審慎拿地，鞏固自己區域優勢，相對來説公司彰顯出了穩健發展、不冒進的特點。這也使得公司不用在拿地上花費太多資金，揹負的債務也會相對較少。

三、輕資產運營模式優勢凸顯，為未來業績釋放提供驅動力

眾所周知房地產高速發展的時期已經過去，隨着發展趨於平穩，行業利潤普遍下降，這就使得房企需要尋找新的業務增長點。如今各房企相繼開闢出了多元化發展、輕資產化運營等發展道路。

其中輕資產模式的優勢在於，所受房地產過山車式般的週期行情影響相較重資產模式而言會比較小。同時由於輕資產不像重資產那樣需要高強度拿地進行擴張，因此負債需求也相對不高，後續所面臨的債務違約風險也會較低。知名房企如萬科、保利、世茂也都相繼提出輕資產轉型策略，輕資產運營模式或將成為未來房企發展趨勢之一。

瞭解到，景瑞控股在多元化發展和輕資產轉型上佈局已久，推出了優鉞資管、景瑞地產、景瑞不動產、景瑞服務、合福資本五大業務平台，在房地產開發之外還涉及到了租賃式公寓、辦公樓等不動產開發、物業服務、產業鏈投資等多項業務。

結尾

三季度以來房企信用違約的情況進一步加劇，為此三大信用評級機構先後將多家房企列入了觀察名單，並且大都進行了信用評級及展望的雙重下調，加劇市場悲觀情緒。受市場整體拖累，景瑞頂住壓力，維持了發行人評級，僅下調展望，相信其穩健審慎風格是市場認可的基石，待市場環境轉暖，相信會取得回調機會。

從行業估值視角來看，目前房地產板塊依舊處於低估窪地。港股內房股板塊的市盈率為4.12倍，而公司的市盈率(TTM)僅為2.65倍，處於低估狀態。近期在政策利好的加持下，投資者信心有了些許回升，板塊有望迎來估值修復行情，而公司有望憑藉着上述優勢取得估值提升。