來源：好看商業

資本市場再一次不買小米的賬。Q3財報發佈後，小米股價在11月24日盤中跌超7%，截至收盤，跌幅爲6.96%。今年第三季度，小米營收780.6億元，同比增長8.2%，略低於市場預期的796.14億元；經調整後的淨利潤爲51.76億元，同比增加25.4%。小米的基本盤—智能手機業務Q3營收478億元，毛利率12.8%，同比增長4.4個百分點。受手機業務拉動，小米Q3毛利率回升至18.3%，超市場預期。此外，小米Q3財報還有其它亮點。包括：境外市場收入409億元，在總收入中佔比達到52.4%；截至2021年11月22日，MIUI全球月活躍用戶數首次破5億；互聯網服務收入73億元，再創單季度歷史新高，毛利率73.6%，同比提升13.1個百分點。奈何資本市場並不買賬，小米股價在財報發佈次日開盤就變綠；11月25日，小米股價盤中繼續下跌，不過最終以微漲1.66%收盤。小米股價在今年1月1日達到歷史高點35.9港元，之後幾乎一路向下。截至11月25日收盤，小米盤中最低跌至19.02港元，年內最大跌幅超47%。

“勞模”雷軍勤奮工作一整年，小米的股票市值縮水近一半。在這一點上，百度創始人、董事長兼CEO李彥宏跟雷軍的待遇差不多。百度股票在今年2月1日觸及近幾年高位354.8美元，市值再次突破千億美元大關。但之後很快進入下跌通道。截至11月24日美股收盤，百度股價爲151.39美元，總市值535.32億美元，結結實實地縮水了一半。百度在港股的表現與美股基本一致。

年過50依然仰望星空，勤奮且沒打算退休，公開場合還能聽到他們演講，雷軍、李彥宏這樣的企業家如今在國內互聯網圈不多見了。但資本市場總是不買他們的賬，這究竟是爲什麼？

股價意難平

業績不錯，但資本市場不買賬。這種情形，小米再熟悉不過了，畢竟它不是第一次在資本市場意難平了。

今年上半年，小米幾乎迎來史上最好的時候：二季度收入877.9億元，同比大增64%，經調整淨利潤63億元，同比增加87.4%。小米在二季報中評價其業績時，連用了7次“創歷史新高”。

但是，但是，面對小米如此高光的時刻，資本市場就是不買賬。財報發佈次日，股價開盤半小時就由紅轉綠，最終以3.55%的跌幅報收。

今年3月11日，小米正式決議行使股份購回授權，以不定期按最高總額100億港元在公開市場購回股份。

目前爲止，小米已經多次回購股票，但仍不能改變股價走勢。

有投資者在股票社區吐槽說：實在是地獄模式，上半年投了12萬，一不留神就跌超30%了，何至於此呢？

就連雷軍自己也有點想不通。他曾在小米十一週年的演講中問：“我們如此努力地工作，小米的收入和市場份額都在增長。爲什麼資本市場就是不認可小米？”

雷軍承認，股價破發和跌跌不休，曾給他造成心理陰影。

2018年，小米啓動IPO，全球矚目。它是香港首家同股不同權的公司上市，也是全球第三大規模的科技股IPO。

最初的預期裏，小米的IPO估值可到2000億美元。雷軍在小米最終定價前也搖旗吶喊，稱小米的估值應該是蘋果×騰訊。但最終小米IPO定價17港元，意味着IPO估值只有約500億美元，較預期大打折扣。

即便如此，2018年7月9日，小米掛牌當天就破發，IPO投資者全部虧損，包括爲小米IPO站臺的基石投資者李嘉誠、馬雲、馬化騰等名流。這讓雷軍和小米管理層都感到難堪。

雷軍在IPO晚宴致辭時忍不住打了一個包票：今天破發，我對不住大家了。我們會努力工作，一定要讓IPO投資者至少賺一倍！

雷軍那天晚上喝了很多酒，他跟同事反覆說，一定要努力工作，不能虧別人的錢。

結果，小米股價在兩年後才讓IPO投資者回本。雷軍給自己挖的坑，花了2年半時間才填上。

今年1月4日，小米股價達到34港元高位，較IPO發行價翻了一倍。雷軍在8月份的年度演講中提到，當年吹的牛（讓IPO投資者賺一倍）終於兌現了，他可以卸載所有股票軟件，再也不關心股價了。

所以，目前有虧錢的股民呼籲雷軍趕快把炒股軟件再裝回來。對此，不知道雷軍怎麼看？

相比之下，李彥宏對股價似乎早已變得佛繫了。

今年初，百度市值重回千億美金，外界紛紛認爲“能打的百度回來了”。李彥宏卻在內部分享了一封投資者的來信，用意大概就是讓大家忘記股價。

那位投資者在信中說，“股價不是衡量百度存在價值的尺子，對於百度來說，最重要的是能否推動人類的進步和發展”。所以，他認爲，百度應該忽略資本市場的一些聲音，更不要去刻意迎合資本市場。

2005年百度上市時，李彥宏也曾對發行價“斤斤計較”，一再上調。

當年百度開始內部定價時，投行推薦定在17~19美元區間，在百度要求下，調高到要18~20美元，但百度還是覺得這個定價低了，經過一番討論後他們又把發行價定在19~21美元區間。

最後到最後，百度再次提高發行價，滿意地定在了27美元。

出乎所有人預料的是，2005年8月5日晚，百度在美股掛牌後開盤暴漲至66美元，盤中攀高至150美元，最終以122.54美元收盤。

2011年3月，百度成爲中國市值最高的互聯網公司，李彥宏也一舉登上“中國首富寶座”。但那幾乎也是百度的巔峯時刻。之後，百度市值逐漸被阿裏、騰訊遠遠甩在身後；最近幾年，甚至被後起之秀京東、美團、拼多多和字節紛紛趕超。到2015年3月，百度市值已經不及騰訊的1/2，只有阿裏的1/3。但就他們在2014年的營收和淨利潤來看，百度與騰訊、阿裏的差距並沒有市值差距那麼大。面對百度市值被趕超，以及首富位置易主，李彥宏曾在2015年做客央視節目時表示，（股價）慢慢會反應百度的真實價值，他的性格就是認準了就去做，不跟風不動搖，別人怎麼想無所謂。

現實很難，夢想很貴又很遠

小米和百度，目前呈現給資本市場的共同點是：老業務有挑戰，不進則退；新業務需要持續燒錢，且短期內看不到大規模的商業變現。小米獨創了鐵人三項的商業模式，核心就是向用戶提供極致性價比的硬件，在此基礎上，靠互聯網業務賺錢。在IPO前，雷軍甚至公開承諾小米的硬件綜合淨利潤率永遠不超過5%，如果有超出部分，將全部返還給用戶。

但截至目前，小米的營收和利潤依然主要來自硬件。

2020年，小米實現營收2459億元，其中，1522億元來自智能手機，674億元來自IOT與生活消費品，這意味着，硬件營收佔比約90%；來自互聯網服務的營收爲238億元，在總營收中佔比9.6%。今年Q3，小米總收入781億元，雖然互聯網服務收入增速最快，毛利率最高，達到73.6%，但它也只貢獻了9.4%的營收，比例較去年底還下降了。所以，目前資本市場依然把小米當成硬件公司，給出的市盈率約爲16。蘋果的市盈率遠好於小米，目前接近29。從收入結構看，最新財報顯示，硬件收入在蘋果總營收中佔比超78%，軟件服務佔比接近22%。而蘋果的毛利水平也好於小米，2021財年Q4毛利率達到42.2%；小米Q3的毛利率爲18.3%。

 

隨着華爲手機讓出市場蛋糕，今年2季度，小米手機站上全球第二，僅次於三星，領先於蘋果。但到了Q3，Canalys報告顯示，小米手機出貨量同比下滑約6%，市佔率14%，排名降至第三；蘋果出貨量同比增長14%，市佔率達到15%，搶回市佔率第二的位置。

小米現在面對的挑戰，外有蘋果，內有榮耀。今年Q3，小米在國內市場被榮耀趕超，丟掉市佔率第三的位置，降至第四。

對於影響小米出貨量的核心零部件短缺問題，小米管理層給出的判斷不樂觀。他們認爲，到2022年上半年仍存在結構性的挑戰。智能手機是小米的基本盤。手機出貨增長不樂觀，小米的研發和管理費用卻在快速增長。第三季度，小米的管理費用增長50%；研發費用增加40%，而營收增速只有8.2%。這背後，一個很重要的持續花錢項就是造車。小米今年3月底正式官宣造車，目前團隊規模超500人，但預計到2024年上半年才能正式量產。而小米在造車上的重投入纔剛開始。現實很難，夢想很貴又很遠，小米如此，百度同樣受困於此。最近幾年，百度的基本盤-在線廣告業務持續受到字節系和阿裏、騰訊的分食，這是大背景。

加上疫情等因素導致的經濟下行，也增加了百度廣告的變現難度。

今年Q3，百度核心（含傳統廣告業務+創新業務）營收247億元，同比增長15%。其中，廣告收入195億元，同比增長6%。今年前三季度，百度廣告增速都呈顯著下滑態勢。百度的創新業務，包括智能雲、Apollo自動駕駛與智能音箱等增長迅速。第三季度，創新業務營收增長76%，但這塊業務營收規模很小，只有約52億元。同樣的，百度造車、無人駕駛等在內的創新業務也都是需要持續大投入的項目。Q3，百度核心的研發投入同比增長46%，銷售和行政費用同比飆升82%；而同期營收增速只有15%。百度的集度汽車預計2022年量產；而Apollo自動駕駛相關業務短期內很難大規模商業化。

高投入、慢增長將成常態？

隨着消費互聯網紅利見頂，多種跡象表明，國內互聯網行業正在告別高增長。

今年Q3，阿裏營收同比增長29%，明顯低於市場預期；不僅如此，阿裏還破天荒地調低了全年營收增長指引，從30%下調到20%-23%。

騰訊增速也在放緩。今年Q3，其營收同比增長13%；而去年同期的營收增速是29%。

就連此前一直增長生猛的字節跳動也曝出增速放緩的消息。

據證券時報報道，字節跳動商業化產品部近期在全員大會上披露，其國內廣告收入過去半年增長停止，這在字節跳動2013年商業化以來的幾年裏尚屬首次。

從阿裏、騰訊、美團、字節等巨頭的動作看，從消費互聯網向產業互聯網和硬科技轉型，是必然選擇和不得不爲。

硬科技、產業互聯網的特點就是前期投入大，見效慢。國內AI四小龍的成長軌跡已經佐證了這一點。

小米、百度押注的智能汽車、人工智能都被視爲未來十年超大規模的陽光型賽道，但同時也是前期投入大、見效慢的方向。但就像雷軍所說，方向對了，就不怕路遠。

只是，無論是互聯網從業者還是資本市場，都需要適應慢下來的節奏，這需要時間，但又不得不面對和接受。

相比較而言，在向硬科技、產業互聯網轉型的路上，小米、百度開始的都不算晚，甚至是走在了前列。

不僅如此，他們底氣也算足，除了人才和技術積澱，手上還有很多錢。

截至今年三季度末，小米賬上的現金及現金等價物爲326.49億元，而其現金資源總額爲981億元。

同期，排除愛奇藝，百度持有的現金、現金等價物、限制性現金和短期投資總值爲1836億元（約合284.9億美元）。

所以，一直以來，市場上都有聲音認爲，小米和百度被低估了。但讓人費解的是，既然被低估，股價爲何又跌跌不休？

面對這樣的資本市場，對於雷軍和李彥宏而言，除了暫時忘掉股價，專心趕路，可能也別無他途。