今年以來，市場行情變幻莫測、風格切換頻繁，極致行情頻頻上演。去年一度被炒上天的“消醫科”大白馬全年領跑，但在今年表現落後市場，更讓不少去年像張坤這樣被封神的明星基金經理遭到“嫌棄”。光伏、鋰電、礦產、綠電各類主題輪番上陣，讓投資者們目不暇接，還沒搞明白上一個邏輯是什麼，就看到資金迅速湧入新的熱點之中。
但從今年整體行情中，不難發現“低估值策略”成為了很多領漲板塊的一個共性。
雖然在前幾年，低估值股還被一些投資者認為是落後於時代發展的舊事物，但在均值迴歸的定律下，低估值策略似乎迎來了又一個春天。
隨着疫苗的全面覆蓋，全球經濟復甦存在明顯的確定性，之前寬鬆甚至氾濫的流動性難以持續，市場整體估值再次拔高比較困難，低估值板塊防禦屬性突出，多家大行更是紛紛指出四季度低估值板塊存在機遇。
若對大金融板塊熟悉的投資者應該知道，這裏恰恰存在着大量的低估值標的。其中，保險板塊作為突出代表，估值更是長期處於低位，以PB計，當前板塊估值為1.353，處於近十年曆史區間分位的0.53%。
（數據來源：理杏仁）
因此，立足於當下，有必要對保險板塊未來發展進行梳理，並進一步分析其中具備特色優勢、領先同業的標的公司，以便強化對後續市場的把握。
一、低估值策略生效，保險板塊估值修復預期上升
首先，從整個保險板塊來看，無論是A股還是H股，截止到目前為止，2021年的整體表現不佳，各大險企估值不斷突破新低。究其原因，可以從直保公司數據窺得一二。
2020年疫情影響下，頭部直保公司的利潤同比均為負數，更有新華保險收入、利潤同時錄得負增長。今年，除了年初由於開門紅以及新舊重疾切換引發了一波短期的需求超預期，隨後保費數據持續低迷。
據銀保監會統計數據顯示，2021年1至8月，保險業累計實現原保費收入人民幣3.3萬億元，同比下降0.7%。其中，財產險業務累計實現原保費收入7806億元，同比降幅為4.6%；人身險業務累計實現原保費收入2.5萬億元，同比僅增0.6%。
保費下滑的原因是多重的。既有疫情影響下，居民收入不穩定引發的需求後移；也有一部分原因在於直保公司近些年來賴以高速發展的“代理人制度”失靈，過往人力渠道的粗獷發展不適合當下保險供給側改革的大趨勢，行業亟需改革進而帶來階段性增長放緩。
但從長期視角來看，我國的商業保險發展存在巨大空間。無論從保險深度以及保險密度來看，相對發達國家水平，我國均遠遠落後。以2019年數據為例，中國大陸保險密度約為430美元/人、保險深度不足5%，而同期發達國家保險密度超過2000美元/人、保險深度超過10%。僅以此粗算，便存在着近10倍的潛在成長空間。
（數據來源：ifind）
具體來看，僅從養老角度出發，商業保險作為重要支撐，將面臨着更大的發展機遇。我國正加速進入老齡化社會，根據第七次人口普查數據，2020年我國60歲及以上人口占比達到18.7%，這一比例未來10年有可能達到25%，屆時全社會養老壓力會進一步凸顯。而養老保險的“三大支柱”分別為基本養老保險、企業年金和個人商業保險，其中基本養老保險一支獨大，年金覆蓋範圍過小，而作為第三支柱的商業保險目前佔比也還很小。而美國2019年的商業保險比例佔比達到34%，遠高於當期我國養老第三支柱比例。
（數據來源：網絡公開數據）
從頂層設計來看，十四五規劃明確強調要發展多層次、多支柱的養老保險體系。適逢國民養老保險公司近期獲准籌建，恰恰印證了這一判斷：商業養老保險未來大有可為。由此推演，終身壽險、年金險、重疾險、健康險等一系列產品長期均面臨着廣闊的成長空間。
總體來説，需求端長期來看具備持久的增長動能，若位於供給端的保險公司能夠在產品、渠道、技術、服務等方面有所突破，則板塊整體估值存在較強的向上反彈預期。
通過對保險板塊過往十年的走勢進行復盤，可以看到，在經歷了2010-2014年渠道規範整頓、代理人增速下滑後，行業迎來高景氣週期，在新產品吸引力提升以及政策支持下，2015年保險行業實現了快速增長。但伴隨着行業過熱、亂象頻發，規範發展的需要終止了過快走高的市場行情。在產品和渠道情況得到改善後，2017年保險行業迎來了快速增長，適逢市場開啟了藍籌股的結構行情，保險股價值得以凸顯，但行情隨着2018年市場環境惡化宣吿結束。2019年，保險公司開門紅預期向好疊加股市整體向上行情，再次提振了保險板塊收益。疫情發生之後，前期積累的產品、渠道等問題集中爆發，雖然伴隨整體市場走出一波修復行情，但2021年持續下滑的保費增速，使得板塊加速探底。
（數據來源：choice，保險板塊指數）
綜合來看，歷史上保險板塊弱勢行情的起因無外乎保費增速下滑、權益市場行情弱勢以及長端利率下行等幾大因素。
而從今年來看，上證指數上漲3.36%、深證成指下跌0.14%、創業板指上漲10.78%，權益市場結構化行情明顯，但並非弱勢。利率方面，中國十年期國債收益率累計下跌了5.51%，跌幅較小且近期已處在上行通道。綜合來看，當下保險板塊與歷史下跌行情的最大共性還是在於保費的下滑。
但今年保險公司股價快速下跌充分釋放了風險，從各家直保公司的佈局和改革進程來看，低效能的代理人出清正在加快、各險企在加速佈局康養產業鏈尋求新增長點、科技賦能產業實現降本增效，行業基本面正在修復之中，近期的市場行情回暖也在印證着這一判斷。
回溯此前十年間幾次發生較大下跌的時間，可以看到此次探底時，保險板塊最大跌幅已達到43.62%，超過歷史最大跌幅，時間跨度則達到11個月，接近此前達到最大跌幅所用時間。基於歷史經驗，以及當下“低估值+基本面改善”的情形，中短期板塊存在估值修復的基礎。
（數據來源：ifind 格隆彙整理）
二、行業轉型帶動分保需求提升，再保價值凸顯
而從當前的保險板塊來看，除了頭部幾家直保公司外，還有什麼保險標的值得關注呢？筆者認為中國再保險一直以來沒有獲得與之地位相稱的市場關注度。
再保險作為“保險公司的保險公司”，承接直保公司分出的保險責任和風險並獲得收入，做的是B端生意，沒有直保公司那麼為人所熟知。不過，作為保險風險的管理者，再保業務的含金量一點也不比直保公司低。
而且從市場份額看，雖然在市場化改革後，中再集團不再獨攬國內再保險市場，但始終還是佔據着半壁江山，是絕對的行業龍頭。
延續前文所説的“低估”這一關鍵詞，其在中再集團身上可謂得到了集中體現。以市淨率PB計，中再自上市以來估值便始終處於低位。
而且無論與國內保險公司抑或是國際再保險巨頭相比，中再集團的估值都處於低位。
（數據來源：wind）
先從國內視角來看，由於國內並無能與中再可比的再保公司，在此不妨拿幾大直保公司作比較。以10月15日各公司的港股收盤價計，中再集團市淨率僅為0.34倍，遠低於其他7家中資港股同業直保公司平均市淨率（0.70倍）。
（數據來源：wind）
再保險行業將顯著受益於國內保險行業轉型趨勢。財產險中，車險綜合改革重塑行業經營模式，市場向非車險業務轉型發展，車險佔比進一步下降，非車險分保需求顯著高於車險；人身險中，在疫情進一步激發居民保障需求、監管引導行業迴歸保險保障本源以及與大健康產業加速融合步入“保險+服務”的趨勢中，保障型業務分保需求旺盛。中再境內財產再保險業務與人身再保險保障型業務保費增速近年來顯著優於行業。
（數據來源：銀保監會網站、公司年報）
（數據來源：銀保監會網站、公司年報）
再從國際視角來看，以慕尼黑再保險、瑞士再保險、漢諾威再保險以及法國再保險作為比較樣本，中再的市淨率為0.34倍，遠低於這四家全球再保公司的平均市淨率（1.16倍）。
（數據來源：wind）
根植於中國這一全球最大且最具成長性的保險市場，2016年至2020年中再保費收入與ROE相比於國際再保同業表現更加突出。
（數據來源：公司年報）
（數據來源：公司年報）
回到中再集團本身來看，中再集團的低估讓其具備了5.51%的股息率，在全港股的上市公司中屬於股息較高的一類。
參照成熟資本市場的歷史經驗，高股息策略在長期實踐中也是有效的。中再的“低估值+高股息”的特徵正符合長期資金的偏好。
三、見微知著，優勢業務折射出持久增長動能
之所以認為一家公司的估值偏低，除了從過往經營表現上看，更是從當下展望未來的成長性及確定性。中再集團是否會持續釋放其成長性，很大程度上可以從其優勢的特色業務發展密切相關，諸如巨災險、IDI業務、政治暴力險等等極具潛力的業務類型都是中再未來的持續增長的重要動能。
最典型的就是中再在巨災險領域的拓展。銀保監會近日剛發佈了《關於境內保險公司在香港市場發行巨災債券有關事項的通知》，支持有意願的境內保險公司在香港市場發行巨災債券。10月1日，中再旗下的中再產險發起的巨災債券成功在港發行，募資金額3000萬美元，這也是香港地區發行的首支巨災債券。
巨災險主要保障因發生地震、颶風、海嘯、洪水等自然災害造成的重大財產損失和人員傷亡風險，其具備發生概率小但損失程度巨大的特點。2021年河南、山西相繼發生水災，直接經濟損失超過1000億元。因此，巨災險一旦發生理賠，賠付金額往往特別大，對於直保公司而言是沉重負擔，再保險的風險分散機制優勢可以最大程度分散並降低風險，直保公司對此分保意願也會更為強烈。
放眼全球，在氣候環境變化、人類活動影響下，自然災害發生頻率呈現走高態勢。據慕尼黑再保險報吿數據，2020年全球自然災害造成損失約2100億美元，其中保險損失約為820億美元，相比2019年提高了26.5%和43.86%。在這樣的背景下，國際再保龍頭近年來的巨災險保費收入走高。以瑞再為例，從2017年的23億美元上升到2020年的41億美元，複合增速達到21.25%，佔當年總保費收入比例從6.61%升高到10%。
反觀中再集團的保費構成，2020年境內財產再保險超賠業務佔比不超過2%。這主要是由於當下我國巨災保障機制尚不完善，巨災險還處在早期發展階段。但其重要性已經上升到國家戰略層面上，可以看到一個至少千億級的保費市場有待開發。若參考瑞再的巨災險保費收入比例，中再集團在這個領域的保費收入至少有一個百億量級的增長空間。
巨災風險體系的建設需要不斷升級的技術手段和最新數據予以支持，中再集團的業內龍頭地位和強大的技術實力再次發揮作用，滿足了政府需求的同時，有資格進入各類險種領域並逐漸佔據主導地位。中再集團成立了首家專注於巨災風險領域的科技公司——中再巨災風險管理股份有限公司，與地震局聯合發佈了“中國地震巨災模型3.0”，並在此基礎上成功開發了我國首個具有自主知識產權的地震次生災害模型——中國地震滑坡模型，同時開發完成中國颱風巨災模型2.0。2020年，中再集團深度參與全國16個省市地區巨災試點，在8成以上項目中擔任首席再保人。
在“數字中再”戰略的持續推動下，中再集團有機會進一步優化現有的巨災模型並拓展到水災等新的巨災模型建立上，進一步提高巨災險的覆蓋範圍以及定價精確度，從而加固自身的平台優勢地位。
在國家治理體系和治理能力現代化、重大公共衞生事件激發巨災保險需求的背景下，巨災風險保障機制將逐漸完善，國內巨災險市場有望迎來井噴，中再憑藉各項優勢必然會是其中的核心受益羣體。
結語
行情走勢來看，市場風格轉向低估值板塊已經逐漸明朗，保險作為一個深度價值板塊在此時顯得更加值得關注。
從歷史經驗來看，每一次保險板塊的大跌往往都會迎來新高，其根本的邏輯在於保險業會伴隨着國家經濟、居民財富的增長而不斷髮展，中間會受到經濟週期、行業變革、市場風格切換等各類因素的影響導致股價的波動，但回過頭看往往都是市場給予的機會。
這一輪板塊的大幅下跌的直接因素是保費收入的下滑，內在的驅動是行業前些年高速發展積累的沉痾集中爆發，但從跌幅和時間跨度的歷史經驗來看，本輪下跌充分釋放了風險，隨着各大保險公司在渠道的改革、產品的迭代創新上不斷轉型升級，板塊估值最大的壓制因素也會逐漸消解。
而就在今年10月，雲峯基金髮起人之一、聯合金融集團董事會主席蔡朝暉大幅增持中國再保險股票，根據聯交所最新數據顯示，蔡朝暉目前持有3.39億股，持股比例5.08%。中再集團的長期價值得到了知名投資者的進一步認可。
整體來看，立於國內行業轉型之上再保價值凸顯，中再集團相比國際再保險同業成長性突出，同時擁有低估值與高股息的特徵。再從其在巨災險的拓展來看，其行業地位、技術實力、業務佈局等基本面情況持續在向好發展，長期發展動能充足。
