來源：中信證券研究

看點一：信心與制約並存，穩增長重心凸顯

本次貨政報告在對國內宏觀經濟的展望中既保持了對於經濟長期向好的信心，但又增加了經濟恢復的制約因素。相比二季度貨政報告，本次報告新增了我國經濟「發展潛力大、迴旋空間廣闊的特點明顯」，也增加了「國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、週期性因素制約，保持經濟平穩運行的難度加大」。全文多次出現「穩增長」相關表述，表明在今年四季度和明年年初，穩增長將是貨幣政策的重心。

看點二：通脹壓力總體可控，努力保持物價穩定

本次貨政報告中，通脹仍是央行關注的重點，報告認爲通脹壓力總體可控，並延續「密切跟蹤研判物價走勢」的表述，同時在「保持物價水平總體穩定」的態度上更加積極。根據報告表述，「考慮到我國是全球主要生產國，經濟自給能力較強，有利於應對國際大宗商品價格上漲和海外通脹上行的影響」，我們認爲在國內保供穩價措施持續發力下，10月PPI同比增速或已觸頂，未來需要重點關注CPI增速的上漲。

看點三：寬信用，結構性工具成爲主旋律

貨幣政策要實現「穩增長」目標，核心在於寬信用，「增強信貸總量增長的穩定性」。在「穩增長」目標下，寬信用基本成爲確定方向。從本次貨政報告以及近期貨幣政策工具的創設來看，以再貸款爲主的結構性工具將成爲未來一段時間我國貨幣政策工具的主旋律，而由於具有「先貸後借」、直達實體的特徵，結構性貨幣政策工具或將有效推進寬信用進程。

看點四：穩貨幣，流動性鬆緊仍看市場利率

本次貨政報告刪除了「堅決不搞‘大水漫灌’」以及「管好貨幣總閘門」的表述，或表明爲穩增長和應對風險，貨幣不會收緊。但考慮通脹及下一步貨幣政策工具安排，貨幣也難明顯寬鬆，短期內降準或難出現，預計將保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞政策利率中樞上下波動，穩字當頭仍將是主基調。同時，專欄1明確超儲率下降並不意味着流動性收緊，流動性鬆緊仍需觀察市場利率。

看點五：以我爲主，積極應對海外政策變化

相比二季度貨政報告，本次報告在總體基調上加入了「以我爲主」，並用專欄3詳細論述了發達經濟體貨幣政策的調整和應對，提出本輪發達經濟體政策調整對我國影響有限。我們認爲，未來全球市場最大的不確定爲海外貨幣政策收緊節奏，在海外貨幣政策不超預期的情況下，我國貨幣政策受到的影響總體有限，但也需提防和應對海外貨幣政策的超預期變化。

看點六：房地產「上有頂下有底」，底線思維防風險

房地產風險是當前市場關注的重點。從本次報告來看，我們認爲當前房地產市場「上有頂，下有底」。

首先，報告總體判斷是「目前房地產市場風險總體可控，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變」，同時報告多次強調風險防範，我們認爲房地產市場「下有底」，即不會出現由房企違約引發系統性風險的情況。

其次，房地產市場「上有頂」，「房住不炒」仍是基本要求，政策並未出現明顯放鬆。

此外，報告在防風險方面沿用了中央財經委員會第十次會議的表述，更加強調底線思維、系統觀念，統籌做好重大金融風險防範化解工作。

看點七：貸款利率擡升，降成本仍靠改革

本次貨政報告顯示2021年9月新發貸款加權平均利率較6月有所擡升，尤其是個人住房貸款加權平均利率提升幅度較大。優化存款利率自律上限成果已有所顯現，降準降息難出現的情況下，LPR下調概率較低，從報告表述看，當前貸款利率水平或總體處於央行滿意位置，貸款利率繼續大幅走低的概率不大，綜合融資成本穩中有降仍要依靠改革。

債市策略

三季度貨幣政策執行報告進一步凸顯了當前貨幣政策穩增長的重心。在穩增長、控通脹和防風險之間，「穩貨幣+寬信用」成爲當前及未來一段時間的政策組合。當前債券在經濟增速尋底、金融底部夯實的分化中顯得糾結，而房地產市場爆發風險和出現顯著政策寬鬆的概率均較低，10年期國債到期收益率在2.9%附近震盪，後續需警惕結構性貨幣政策工具寬信用預期帶來的利率回調風險。