2022年消費總體預計逐步迴歸應有的潛在增長軌道，消費增速恢復下的邊際改善或成爲2022年經濟亮點。建議重點關注兩大主線機會：一是長期邏輯下的優秀龍頭企業受市場環境或階段性因素影響下跌帶來的低估機會，二是疫情好轉預期下具有明確邊際修復邏輯的行業和公司。

2021年消費估值下修

2021年初以來，中信證券消費產業下六大行業平均下跌2.9%，顯著弱於同期全部A股8.5%的平均漲幅；以動態PE來看，相比2021年初的平均32倍下降22%至25倍。背後對應的是消費基本面的相對疲軟，2021年前三季度社零總額兩年平均增速4%，各月兩年平均增速基本在3%-5%區間波動，低於疫情前8%-10%的增長水平。上市公司整體法測算前三季度的淨潤增速分別爲49.3%/-20.9%/-58.7%，收入放緩疊加成本壓力下，盈利持續下滑。我們認爲2021年消費總體不佳的主要原因還是散點疫情頻發壓制了居民消費的釋放，居民收入端雖有所放緩但總體穩健：前三季度居民人均實際可支配收入兩年平均增速爲5.1%，相比2019年同期低1.0pct，其中城鎮居民收入增速低1.3pcts，農村居民收入增速基本持平。

預計2022年總體弱復甦，關注邊際變化

根據中信證券研究部宏觀團隊預測，2022年GDP增速預計達5.4%，消費在當前較低水平有望逐步恢復到潛在水平附近，預計2022年社零增速8.7%。2021年以來，受到局部地區疫情的反覆幹擾，消費修復進程坎坷。但如果排除疫情造成的影響，我們認爲居民消費能力和意願並未存在系統性下降。

2021年4-5月，疫情態勢相對緩和背景下，居民消費支出增速明顯擡升，同時酒店、旅遊等行業表現也均超過了2019年同期。

對於2022年消費的增長態勢，最大的變量仍然還在疫情影響上，趨勢上我們相信疫情的風險越來越可控，因此預計疫情對消費的影響趨勢上將持續減弱，消費增速恢復下的邊際改善或成爲2022年經濟亮點。同時，成本壓力有望緩解，社區團購等新渠道的擾動預計不會加大，政策方向日漸清晰，2021年影響消費表現的幾大壓制因素均在往好的方向變化。

長期邏輯不變，好賽道好公司配置

我們對消費產業的長期投資邏輯不變，消費是中國經濟增長不可缺少的驅動因素，階段性的景氣波動並不會改變產業長期持續增長的驅動，須堅守消費配置，分享“中國成長”。結構上，高線品質化、低線品牌化、90後消費力釋放、生活方式升級下新品類滲透等將形成衆多結構性增長機會。成長賽道建議整體配置，存量賽道建議關注格局優化、配置龍頭。

▍風險因素：

全球疫情的不確定性；經濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期；資本加持，行業競爭失序的風險；各行業政策風險以及由此帶來的估值壓制因素；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險；匯率波動風險等。

▍投資策略：

2022年預計消費總體預計逐步迴歸應有的潛在增長軌道，呈現弱復甦態勢，建議重點關注兩大主線機會：一是長期邏輯下的優秀龍頭企業受市場環境或階段性因素影響下跌帶來的低估機會，包括白酒、啤酒、乳製品、本地生活服務、運動服飾、旅遊零售等市場空間和競爭格局兼備的行業龍頭；二是疫情好轉預期下具有明確邊際修復邏輯的行業和公司，其中包含幾個不同維度的因素變化方向：

1）疫情管控放鬆邏輯下的修復，可以重點關注受疫情衝擊最爲顯著的服務業相關的修復機會，包括酒店、餐飲、OTA、景區等，

2）原材料價格回落或產品提價帶來的成本壓力減輕的邊際好轉，主要涉及調味品、速凍食品、生活用紙、日化等，

3）週期反轉下的邊際邏輯，我們認爲豬價在2021Q4有望持續反彈至行業成本線以上，2021年下半年有望迎來反轉，當前成本控制能力強、成長性好的養殖企業具有較好的投資價值。

▍重點推薦（部分）：

貝泰妮、李寧、思摩爾國際、華住、貴州茅臺、五糧液、美團、拼多多、京東、太陽紙業、華熙生物、華潤啤酒、海倫司。