昨日，復星醫藥發佈三季度業績報吿。報吿顯示，前三季度，公司累計實現營業收入270.48億元，同比增長22.38%；實現歸母淨利潤35.65億元，同比增長43.80%；扣非歸母淨利潤為24.75億元，同比增長20.19%。

這一業績並沒有得到市場的認可。今日，復星醫藥股價微漲後大幅跳水。截至收盤，公司H股跌4.29%，報36.8港元，總市值943.15億港元；A股跌2.32%，報49.73元，總市值1274.53億元。

在過去短短7個月的時間內，復星醫藥經歷了快速暴漲又急速下跌如過山車一般的股價行情。

從8月至10月，公司股價一度暴跌50%。與之相對的是，今年3月底至8月初，4個月內公司股價暴漲100%。短時間內的暴漲暴跌，背後反映的是復星醫藥在製藥業務上被集採的壓力與新冠疫苗在增長上的乏力。

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業績不及預期

前三季度，復星醫藥在總營收上的增長主要歸結於漢利康、漢曲優、蘇可欣等新品繼續放量，推動收入增長以及復必泰（mRNA 新冠疫苗）在港澳台地區的貢獻。

雖然營收實現了增長，但公司毛利率卻在經歷下滑。今年前三季度，公司毛利率為50.53%；與去年同期相比，下滑5.34個百分點；與疫情前的2019年同期相比，更是下滑9.26個百分點。

具體業務來看，前三季度公司毛利率下滑的主要原因為mRNA疫苗復必泰毛利率的下滑以及集採對一部分仿製藥造成了影響。

去年，復星醫藥拿下BioNTech新冠疫苗中國的獨家代理權，成為熱門疫苗概念股，並憑藉新冠疫苗在港澳台地區的放量，營收實現較大增長的同時，股價也一飛沖天。但在毛利率上，新冠疫苗復必泰卻在拉低公司的整體毛利率。

按照此前與BioTech簽署的《許可協議》，復星醫藥需要向BioNTech SE支付毛利分享，並在銷售達到相應的里程碑時（區域內銷售額受此超過5億美元），支付總計7000萬美元的銷售額。根據《許可協議》，復星醫藥在前三季度計提了這筆銷售里程碑，導致了新冠疫苗業務毛利率的下滑。

此外，在集採中選後，仿製藥優立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀鈣片）等存量品種毛利率也隨之下降。

在毛利率下滑的情況下，復星醫藥之所以能夠實現歸母淨利潤的增長，主要還是由於三費的控制與公允價值變動收益的大幅增加。今年前三季度，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為25.19%、8.32%、1.45%，與去年同期相比分別減少3.23、0.74、0.75個百分點。而公司的公允價值變動收益則暴增38527.73%，主要是由於持有的BioNTech等金融資產公允價值的提升。

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新增長驅動力在哪兒

過去四年，復星醫藥的業績已經進入低速增長的狀態。從2017年至2020年，公司的淨利潤與扣非後淨利潤年複合增長率均為5%。

受益於復必泰在港澳台地區的放量和漢利康、漢曲優、蘇可欣等新品的放量，去年至今年年內公司的收入和利潤與以往相比都有了一定的提速增長。

從營收結構來看，上半年公司製藥業務實現營收122.48億元，佔總營收80.86%，是復星醫藥最大頭的營收來源。

但復星醫藥的仿製藥紅利卻在隨着集採逐漸衰退。截至上半年，公司共計有19個已通過或視為通過仿製藥一致性評價的產品在五批藥品集中帶量採購中入選。而集採也必將對公司的毛利率造成負面影響。

復必泰mRNA疫苗憑藉上半年的優異表現成功帶漲復星醫藥的股價，成為公司集採壓力下的增長利器，在未來優勢也可能不再明顯。

目前，公司mRNA新冠疫苗BNT162b2在中國境內（不包括港澳台）II 期臨牀試驗等工作還處於推進中。加之，國內新冠疫苗的接種率已經高達79%，在加強針還未被確定是否施行時，新冠疫苗的新市場空間已並不多。

集採壓力持續，疊加新增長引擎新冠疫苗紅利期逐漸過去，正是復星醫藥股價過去三個月一直陰跌的重要原因。

面對集採壓力與新冠疫苗紅利期的衰退，復星醫藥也不得不轉型創新藥研發。前三季度公司的研發費用率為8.92%，較去年同期提升0.42個百分點，較2019年提升3.84個百分點。

近期，公司發佈一份募資49.83億元的定增方案，其中22.2億元用於創新藥募投。而公司的CAR-T細胞治療產品，也預計將於今年下半年開始放量。

不過，市場上對於復星醫藥依然有不信任的聲音，原因便在於復星醫藥自身創新能力並不強，且熱衷於投資擴張。

與同為靠仿製藥起家、現轉型創新藥的恆瑞醫藥相比，復星醫藥在創新藥上的擴張主要還是靠收購相關企業和商業引進的方式，而恆瑞醫藥主要是靠自主研發。同時，恆瑞醫藥更專注與製藥業務，而復星醫藥的業務則更加廣泛，不僅僅是創新藥與仿製藥，醫療服務、醫療診斷、醫療器械均有涉及。

上半年，復星醫藥的醫療器械與醫學診斷業務實現營業收入28.37億元，同比增長7.42%；實現利潤4.54億元，同比增長4.61%。醫療健康服務業務實現營業收入18.44億元，同比增長35.59%；實現利潤-0.15億元，同比減少0.17億元。

不過，從營收佔比上來看，醫療器械與醫學診斷業務、醫療服務佔比依然比較低，短期內依然無法帶動公司整體業績，且醫療器械與醫學診斷業務還需要面臨集採的風險。

在過去，復星醫藥曾憑藉投資收益大賺特賺。2018年至2020年，復星醫藥的投資收益分別為18.15億元、36.65億元、22.84億元，在淨利潤中的佔比分別為60%、95.21%和57.95%。

但與此同時，過多的投資業務使得復星醫藥的商譽值也在增加。上半年，公司的商譽高達86.22億元。

年內，習慣買買買的復星醫藥開始出售一些子公司，如亞能生物、天津藥業、浙東醫院、佛山禪曦等，共計收回資金逾41億元。

聚焦主業，是復星醫藥喊出的新口號。但未來複星醫藥的新出路在哪裏，是創新藥、醫療器械還是醫療服務，仍然是個未知數。