來源：中信證券研究
年初至今，中概互聯網企業大幅回撤近50%，主要反映政策監管帶來的預期波動、短期基本面較美股可比公司相對疲軟等。源於政策監管框架不斷清晰、2022年基本面大概率改善等，我們看好中概互聯網板塊2022年的投資機會。
4月10日，阿裏巴巴被罰款182.28億元。10月8日，美團被罰款34.42億元並退還12.89億元獨家保證金。10月18日，中共中央政治局就推動我國數字經濟健康發展進行集體學習。政策監管框架正不斷清晰、可預期性不斷增強，市場對政策的反應亦邊際鈍化。
經歷2021年的大幅投入，疊加宏觀經濟有望在2021H2觸底，我們判斷國內互聯網板塊業績明年將同比改善。經過前期大幅調整，頭部互聯網公司的估值已回落至歷史低位，風險大幅釋放，借鑑美股市場經驗，業績增速中樞下移+業績高確定性改善的組合，料將推動中概互聯網龍頭估值水平與海外公司差距不斷收窄。
此外，國內雲計算、海外網絡遊戲等亦將是國內互聯網龍頭實現中長期成長性、估值提升的重要支撐。長期維度，我們持續推薦行業競爭地位穩固、新業務&新市場具有拓展空間的龍頭廠商。
報告緣起：2021年中概互聯網板塊股價大幅回撤，市場聚焦政策進展、基本面拐點等。
2021年，中概互聯網板塊明顯回撤。截至目前，主要中概互聯網公司的最大回撤普遍在40%以上，其中百度、拼多多、嗶哩嗶哩、快手的最大回撤幅度超過60%，美團最大回撤59%，騰訊、阿裏、京東、網易等回撤幅度均超過40%，而同期業績相對佔優、監管壓力相對較小的美股互聯網板塊大幅上行，並創出歷史新高。
基於最近和投資者的廣泛交流，我們總結認爲，針對國內互聯網板塊，當前需要回答主要問題包括：
1）短期：國內互聯網企業股價調整是否已經結束，板塊佈局窗口大概在什麼時候，主要的前瞻性指標是什麼？
2）中長期：基於互聯網產業內在邏輯、宏觀政策監管等因素的考量，國內互聯網產業中長期的競爭格局、成長中樞、估值中樞如何看待？
短期分析：政策監管框架逐步清晰，板塊基本面大概率在2021年觸底。
基於政策、基本面、估值、資金等層面因素綜合考量，我們看好中概互聯網板塊2022年度的投資機會：
1）政策面，阿裏巴巴、美團等反壟斷調查最終以罰款形式落地，中央定調數字經濟健康發展。我們認爲政策將更爲聚焦落地執行，能見度逐步提高。同時，我們判斷市場對後續政策涉及的領域、影響範圍料將有所預期，對後續政策出臺的反應將逐步鈍化。
2）基本面，受經濟週期、戰略性投入等因素影響，2021年大概率爲國內互聯網板塊業績低點，同時受經濟週期，線下成本&費用、人員招聘緩慢恢復等驅動，2021H1基本爲美股互聯網板塊業績增速高點，自Q3開始料將進入逐步下行通道，中美互聯網板塊業績增速差有望在2022年明顯收斂；
3）估值，按照當前市場一致預期（暫不考慮後續業績預期調整），現行股價水平下，相較於美股互聯網巨頭，國內互聯網巨頭的PE（2022E）具有明顯吸引力，從而助力推動全球資金的再平衡過程；
4）資金，中概互聯網經歷6月以來的快速拋售、做空之後，近期各項資金指標逐步趨穩，同時進入9月後，賣空資金的比例逐步下調，未平倉的股數出現回落。同時今年以來，阿裏、騰訊、百度等企業不斷加強回購力度和提高期間內回購上限。
長期展望：監管將帶來更爲規範的市場+龍頭效應持續凸顯。
伴隨近期一系列監管政策的落地，我們認爲當前的政策監管將是長週期、系統性的過程，同時結合當前主要監管部門的公開發言和表態，我們嘗試總結國內互聯網行業的系統性監管框架，判斷主要包括：反壟斷、數據隱私保護、互聯網金融、勞動者權益、青少年保護、歧視性定價等諸多層面。
結合已有處罰落地案例、互聯網行業內在特性、歐美市場歷史參考等，我們判斷政策監管帶來的長週期影響主要包括：
1）主旨在於維護行業的長週期健康、穩定發展。既有處罰並未對業務的核心競爭力、運營模式等帶來實質性影響；
2）監管帶來行業整體運行成本系統性擡升，並考慮到國內互聯網已進入發展成熟階段，我們判斷，龍頭公司長期競爭地位有望持續穩固，而短期內在行業缺乏革新性變化的背景下，中長尾互聯網企業料將加速出清。
估值判斷：傳統業務增長中樞下移，但源於業績高確定性改善，長期估值中樞伴隨預期改善，與海外公司的差距有望持續收窄。
1）成長性，基於對產業發展階段、政策監管框架、新興業務&海外市場等關鍵維度的分析，我們認爲，國內互聯網巨頭傳統消費互聯網業務的增長中樞長期料將不斷下移，並最終大概率回到略高於同期GDP增速的水平，同時國內雲計算、海外網絡遊戲&短視頻等正在成爲其中期成長性、估值提升的重要支撐，值得持續跟蹤和關注；
2）估值中樞，伴隨國內宏觀經濟增速的持續下移，國內市場長端利率也有望跟隨下移，疊加中概互聯網全球化定價的背景，我們判斷，業績增速的下移+業績高確定性的改善的組合，疊加海外市場2-3倍的PEG，我們判斷中概互聯網龍頭的中長期估值中樞與海外公司的差距有望持續收窄，而新興業務成長、海外市場拓展帶來的業績端貢獻，亦有望構成重要的股指上行催化劑。
風險因素：
國內及全球互聯網行業監管超預期風險；國內宏觀經濟不及預期風險；全球地緣政治衝突超預期風險；互聯網企業關鍵運營事故風險；互聯網企業在新業務、海外市場發展不及預期風險等。
投資策略：
經歷2021年的回調後，國內互聯網板塊估值性價比亦相對突出，疊加基本面觸底、中美互聯網業績增速差收斂、全球資金再平衡等系列因素的綜合考慮，我們看好中概互聯網板塊2022年的系統性佈局機會。
我們判斷國內互聯網企業傳統業務長期增長中樞有望保持略高於同期GDP的水平，頭部公司的龍頭效應料將持續凸顯，從而推動業績確定性的持續改善，同時國內雲計算、海外網絡遊戲等將是國內互聯網企業實現中長期成長性、估值提升的重要支撐。
長期維度，我們認爲國內互聯網板塊理想的投資標的應同時具備如下兩項特質：
1）各領域龍頭公司，且財務穩健，能夠支撐新業務、新市場的持續拓展；
2）新業務、新市場的佈局具有可觀的空間，並有望成爲中期業績的重要支撐。持續推薦：阿裏巴巴、騰訊控股、百度、美團、京東、拼多多等。
