上半年大考已正式收官，市場又開始尋覓新的方向。在大國博弈及疫情常態化、監管轉向等多重不確定性因素交織的新背景下，市場開始重塑對於中資科技企業的估值體系。

為了在混沌的市場中，找尋到確定性的“寶藏”，或許可以嘗試從歷史角度，來穿透驅動企業成長背後的底層邏輯，並從產業變遷視角去把握產業興衰更替背後的規律及關鍵因子。在此，不妨先自問三個問題如下：

從歷史變化中尋找不變的真相

問題一：互聯網的第一性原理在於什麼？

答案：連接。不論是1.0桌面互聯還是2.0移動互聯，抑或是我們正在邁入的3.0萬物互聯時代。

問題二：每一輪變革的關鍵驅動力又是什麼？

答案：技術。縱觀已近“而立之年”的中國互聯網發展歷程，從1.0門户到2.0桌面應用軟件（社交、電商、搜索）迅速興起，再到3.0移動軟件應用廣泛普及，內容與產品形態層出不窮，並推動商業模式不斷升級，業務趨於多元化。而這一次次浪潮的背後，有賴於通信、設備等核心技術的突破，同時伴隨每一次浪潮湧現，也將帶來新一輪的成長紅利。

問題三：未來技術發展導向是什麼？

答案：效率。大到從通信技術的迭代、終端設備的更新升級，具體到內容形態（從文本到音視頻）的轉變，主流媒介的變遷，以及在AI、AR/VR等關鍵技術升級與應用滲透下，人機交互愈發頻繁。不論是在“信息找人”，還是“人找信息”階段，抑或是當前數字化浪潮加劇時期，核心導向還是在於效率提升。

互聯網營銷主戰場，效果營銷勢頭正盛

眾所周知，營銷是互聯網領域最為主流的戰場，這從國內互聯網大廠的營收結構便可見一斑。

圖一：2020年中國互聯網營銷收入TOP10企業及規模

（來源：中關村互動營銷實驗室）

儘管國內流量集中化加劇，馬太效應凸顯，但由於各大平台紛紛應用去中心化的內容分發機制，平台內的流量分佈呈現金字塔式形態，除了“頂流”之外，大量擁有優質內容的“自媒體”號得到流量扶持，得以根據興趣推薦原則觸達更多粉絲。換言之，在微信、抖音等流量巨頭內部，流量變得更有層次了。海量的中長尾流量不僅規模大，同時也是平台維護內容生態，鼓勵新陳代謝、優勝劣汰的土壤和根基。在這種多層級、分散化的媒體環境下，流量平台需要依靠生態化、藉助外部服務解決多種多樣的問題，其中最核心的莫過於如何幫助平台上的“自媒體流量”“生態流量”有效率的變現。伴隨流量巨頭內部生態的枝繁葉茂與進一步分化，也誕生出一羣憑藉技術優勢崛起的獨立第三方機構，並在近幾年陸續掀起海外上市潮。不過由於所處細分賽道和商業模式的差異，決定了變現天花板的高低和確定性的不同。

根據導向不同，按主流劃分方式，互聯網營銷一般可分為品牌和效果兩類。其中，效果類營銷儼然已是混沌市場中的確定性細分賽道。相比品牌類營銷，效果類營銷客户可以觀測到訪問量、點擊率、轉化率等指標，即服務效果可衡量。受近年宏觀下行壓力加大，加之疫情衝擊，企業在各項活動上的支出均有所收窄，映射到營銷市場中，營銷客户趨向於選擇投放更精準、成果可量化的效果營銷方式，效果營銷市場需求旺盛，效果營銷的滲透不斷提升。

2020年，在疫情衝擊下，效果營銷佔比逆勢大幅提升。Quest Mobile報吿顯示，2020年佔比較上一年提升了15.5個百分點達65.1%，足見效果營銷賽道的逆週期能力。

移動效果新媒體營銷服務商樣本，上半年CPS佔比已超九成

筆者發現，在港股市場上有一家上市剛滿一年的企業——樂享集團(06988.HK)可説是國內移動新媒體效果營銷的一個典型樣本。在其最近剛出爐的中報中，不僅印證了國內效果營銷賽道的高景氣度，同時也透露了一些新的變化與機會。

簡單來説，樂享集團依託微信公眾號及抖音等主流平台的移動新媒體生態，憑藉數據及模型算法核心優勢，主要面向線上行業客户提供效果營銷服務，幫助客户促進商業化轉化中獲取收入分成。

從收費結算模式來看，上半年，按照交易流水分成（即CPS）取得的收入佔總收入已超過九成。不同於其他效果計費模式（CPC/CPM/CPA），CPS模式即以客户銷售收入來分成，與客户商業化深度合作，決定了該模式的吸引力，以及公司增長的確定性。

圖二：樂享集團的業務模式

（來源：樂享集團2021年中報路演文件）

據中報披露，樂享集團使用專有技術及平台在移動新媒體內容發佈者與行業客户之間架設紐帶，以供給端平台（即“SSP”）服務和需求端平台（即“DSP”）服務撮合電商產品、互娛產品等與移動新媒體流量耦合匹配，促成用户消費行為，並根據交易額、轉化量等效果類指標收取分成費用，並非圍繞行業客户的營銷預算進行服務的公司。

正是由於公司核心業務邏輯在於通過數據反哺、優化算法為代表的核心技術，進而提升撮合效率和轉化率，從而吸引更多的客户及流量主，即存在所謂的“飛輪效應”。伴隨其規模持續擴大，推動飛輪效應顯現，有望實現指數級增長。

2018-2020年，樂享集團的營收與淨利（扣非後歸母）年均複合增速分別高達76%、77%。即便在深受疫情之苦的2020年，樂享集團也實現了71.23%增長，所處賽道及商業模式優勢凸顯。今年僅上半年就實現收益6.24億港元，同比增長62.37%，延續高增長態勢。

拆解樂享集團商業模型，解析其高成長背後的密碼

樂享集團之所以處在高增長軌道，除了行業景氣之外，也得益於其背後持續繁榮的媒體與行業生態，這可以通過拆分其核心商業模型來理解：

由於樂享集團收入主要取決於客户的交易流水分成，其核心商業模型可進一步簡化為：

收入=覆蓋營銷點位數量×活躍轉化率×單個營銷點位的成交金額×分成比例

也就是説樂享集團的業績受上述四個核心變量驅動。其中，除分成比例（因產品、營銷時段和方案差異）與客户事先約定外，其他兩個主要變量均可實現主動管理。換言之，要推動業績增長直接在於如何提高這三個關鍵變量。

首先，營銷點位的規模及質量取決於所綁定的媒體。在這一側，樂享集團與“炙手可熱”的微信公眾號及抖音短視頻生態深度綁定，服務於流量主的變現需求，並佈局微信視頻號，與頭部賽道頭部媒體綁定，增長確定性可見一斑。

值得留意的是，今年上半年，在反壟斷閘刀不斷揮向大廠背景下，騰訊與阿里宣佈握手言和的消息引爆圈內圈外，利弊一時爭論不休。照此趨勢發展，大廠之間的“柏林牆”將很可能會被推倒，這對於橫跨微信和抖音兩大生態的樂享集團來説又未嘗不是一件好事。

其二，活躍轉化率提升，可通過三方面來實現：一是不斷優化模型算法提高識別、篩選更優質營銷點位的能力，提高覆蓋營銷點位的質量水平；二是通過不斷優化模型算法提高媒體畫像和精確度，使覆蓋營銷點位的內容特點和匿名粉絲行為能夠被充分識別，匹配到適合其變現的產品；三是通過不斷豐富產品庫，接入更多熱銷產品來提升產品吸引力，喚醒覆蓋營銷點位的活躍度。

據瞭解，樂享早在2013年就開始在微信公眾號平台進行數據和模型算法的研發，2018年開始在抖音平台的數據和模型算法研發。近兩年來，公司亦明顯加大了研發投入強度。

圖三：研發費率加速上升

（來源：樂享集團招股説明書&2021年中報，格隆彙整理）

得益於長期與頭部流量平台深度綁定，以及在數據累積和算法模型的優化，樂享集團所覆蓋的營銷點位及活躍點位均有大幅增長。

截至上半年末，公司在媒介端的覆蓋營銷點位達156.2萬個，同比增長208.65%，其中在抖音平台的覆蓋營銷點位達65.7萬個，活躍點位達6.5萬個，分別增長729.23%及215.93%；在微信公眾號平台的覆蓋營銷點位達87.3萬個，活躍點位達62.4萬個，分別增長了105.01%和119.8%。

其三，單個營銷點位成交金額的提升，可通過優化業務結構，為營銷點位匹配電商、高單價產品等手段提升單次消費交易的成交價格；同時也可利用模型算法實時調整營銷點位的排序、輪播，以促進在同樣的營銷點位上達成更高的交易頻次。

上半年，公司單個活躍營銷點位的平均成交金額約為3504港元，同比提高約10.10%。其中，平均每個抖音平台活躍營銷點位撮合成交的電商GMV約為9920港元，同比提高15.24%。可見重點佈局的電商營銷點位現階段的增長潛力更猛。

借勢TikTok出海拓增量，有望盡享興趣電商紅利

1)電商品類佔比上升，改善盈利水平，或糾偏市場認知偏差

除媒體側鎖定優勢賽道頭部平台之外，樂享集團在行業側重點發力具備潛力和毛利率都更高的電商品類，也是其得以維持迅速增長，且利潤率不斷改善的主要推動力。

目前，公司主要服務互娛及其他數字產品和電商商品類客户。而這兩類處於齊頭並進態勢，其中毛利率相對更高的電商產品營銷增長更為迅猛，推動業務結構不斷優化，毛利率也隨之持續提升。

圖四：2021年上半年分部業務毛利及毛利率

（來源：2021年中報路演文件）

電商產品營銷的快速爆發，不僅直接提升了公司的整體獲利能力,而且對市場有部分聲音將其長期看作為遊戲公司的錯誤認知是一種有力的糾偏。公司以營銷服務起家，起初服務手遊客户，彼時也正當手遊的黃金時期，隨後公司轉戰移動新媒體效果營銷業務，並開始積極佈局短視頻電商營銷業務。

2）聚焦TikTok，發力海外興趣電商營銷市場

公司在今年中報裏亦進一步指出，將基於短視頻內容的海外興趣電商營銷業務作為未來戰略發展重點之一，並已經開始搭建相關業務體系，首批業務將落地於東南亞，待時機成熟時將逐步向其他國家及地區拓展。

與此同時，近日，據某企業信息在線查詢平台顯示，樂享集團新近註冊成立了一家名為“海南樂享互動國際科技有限公司”的子公司。據相關負責人表示，成立“樂享國際”正是樂享集團佈局國際業務的重要環節之一。未來將聚焦擁有超10億用户的TikTok短視頻平台，計劃打通海外數字營銷業務閉環，同時在瑞典設立算法工作室，對海外視頻內容及用户行為數據進行分析，搭建算法模型。

一直以來，電商被視作承載着字節系未來的商業遐想，至今，其以抖音為先鋒在該領域試水和佈局也已有3年，目前電商生態的硬件功能以及用户與KOL等軟件資源都已齊備，已有機構認為其全面電商化的契機已成熟。

樂享集團算是抖音最初試水電商就跟進佈局的服務商，因此也早早嚐到了甜頭。根據半年報顯示，目前不論是從覆蓋營銷點位還是活躍營銷點位，抑或是抖音電商GMV都處於更快的發力階段。

圖五：2021H1營銷點位數量及活躍營銷點位的平均交易流水

（來源：樂享集團2021年半年報）

今年4月，抖音在其電商生態大會上提出“興趣電商”概念及三大扶持計劃，被視作電商營銷模式新一輪革新與機遇。根據抖音預測，興趣電商的GMV到2023年會超過9.5萬億人民幣。

考慮到TikTok市場根基強大，樂享集團憑藉與抖音之間的服務關係與合作經驗，有望借勢出海，充分挖掘海外市場變現潛力。

在國內廠商持續出海熱潮下，加之遊戲板塊在今年以來頻遭政策打擊，樂享集團的這一重大戰略佈局，反映出公司決策者在方向選擇及戰略把控的前瞻性，且公司的經營數據顯然已表明該戰略的正確和有效性。

展望未來，樂享集團借勢TikTok出海佈局海外興趣電商市場，有利於推動電商營銷業務佔比繼續提升，搶佔海外藍海市場。此外，公司還佈局了短視頻行業的第三極---微信視頻號。目前商業化雖尚處早期，但未來發展潛力無疑同樣可期。

尾聲

在筆者看來，擁抱潮水的方向，並持續聚焦於強大勢能方向佈局，是樂享集團實現快速成長及出色業績的底層祕鑰所在。

得益於優勢卡位及出色的商業模式，加之不斷強化核心技術實力，樂享集團所連接的流量、行業客户生態持續繁榮，且未來新的增長點多，考慮到業務結構不斷優化帶來的利潤率提升，有利於推動其估值上修,走出“戴維斯雙擊”行情可期。

回顧公司十幾年的發展歷程，能看到信息技術演進與互聯網業態持續變遷的影子。當前，樂享集團加快佈局短視頻及海外興趣電商，大概率也將獲得新的增長動能，打開天花板。而在經過長期累積後，公司在數據規模及核心技術層面，也都構建起一定的壁壘，並在確定性的效果營銷市場中完成優勢卡位，未來有望持續享受由此帶來的高成長紅利。