一、反壟斷政策的起點

1930年代，哈佛大學的愛德華·哈斯丁·張伯倫和劍橋大學瓊·羅賓遜，摒棄了新古典主義均衡範式，提出了新的壟斷理論或不完全競爭理論。他們指出，實際的市場既不是競爭的，也不是壟斷的，而是這兩種因素的混合；許多市場價格都既具有競爭因素，又具有壟斷因素，因此，企業家心目中沒有純粹競爭，只有壟斷競爭的概念。這些理論更切合現實，這就爲壟斷理論走進法律層面的應用奠定了基礎。

後來，哈佛大學的梅森及其弟子貝恩在張伯倫及羅賓遜的基礎上，提出了著名的產業組織理論（SCP範式）。梅森的理論對託拉斯、壟斷企業、大企業非常不利。他根據產業組織理論告訴司法部門，看一個企業是否涉嫌壟斷，主要不是看企業行爲，更不是看市場績效，而是看市場結構——集中度高低、企業數量多少及規模大小。他們認爲，集中度高的企業傾向於提高價格、設置障礙，以謀取壟斷利潤，阻礙技術進步，降低資源配置效率；集中度過高的產業往往效率低下、市場績效糟糕。

後來的反壟斷司法部門接受的第一個經濟學理論就是哈佛學派的產業組織理論，因此被稱爲「反託拉斯法經濟革命的第一聲禮炮」。當時聯邦助理司法部長便是哈佛大學的經濟學家唐納德·特納。他在司法部創立了經濟學特別助理的職位，任命了一位經濟學家擔任該職並直接向助理司法部長彙報。之後，吸引了一批年輕的經濟學家來擔任該職。

特納建議執法部門出臺合併指南。在哈佛學派的影響下，1968年司法局頒佈的《合併指南》「是由一組經濟和政策專家與司法部反託拉斯局的職業律師共同制定的，其中蘊含着產業組織分析框架」。該指南非常明確市場份額作爲判斷壟斷組織的依據，體現了哈佛學派的思想。受哈佛學派影響，美國司法部門在短時間內發起了美國歷史上最爲嚴厲的反託拉斯行動，受到了美國企業界和經濟學家的激烈批判。

1976年的《哈特-斯科特-羅迪諾反託拉斯改進法》（Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act of 1976）要求大公司在進行某些併購或要約收購之前，必須向聯邦貿易委員會和司法部的反託拉斯部門提交通知。法律要求打算合併的公司提交一份HSR表格（合併和收購的通知和報告表格），通常稱爲合併前通知報告，監管機構根據反託拉斯法審查擬議合併。福特總統將該法案簽署爲法律，作爲對現有反託拉斯法（包括《克萊頓反託拉斯法》）的修訂。

二、70年代著名反壟斷案例：拆分AT&T，開放IBM

AT&T

受反託拉斯法修訂的影響，1974年聯邦政府正式起訴AT&T，理由是其利用從電子設備獲得的利潤補貼電話網絡，阻止其他運營商鏈接到本地製造商，通過拒絕購買非貝爾供應商的設備，壟斷了電信設備市場。這個官司一打就是將近10年，AT&T在1982年同意接受司法部裁決方案。1984年這家全美最大的通信公司被拆分成7個大型區域性電話控股公司，只保留了長途電話業務和貝爾實驗室、西電公司，規模和銷售額都被削減了80%以上。

AT&T的拆分推動了通訊領域的競爭和創新，打敗壟斷的並不是拆分或者反壟斷法案本身，而是涌現出的技術創新。在這之前，AT&T之所以能發展壯大，都是依賴於貝爾實驗室的各種專利商業化。政府反壟斷的第一個殺手鐗，就是強迫貝爾實驗室和AT&T開放晶體管專利，讓美國公司免費獲得。專利授權開放後，AT&T還承諾不製造晶體管，於是一大批後繼者紛紛殺入市場。IBM、德州儀器、飛歌都是在這個時期成立的，正式開啓了半導體時代，爲之後的個人計算機奠定了技術基礎。

IBM

1969年1月17日，美國司法部（Justice Department）向紐約南區美國地方法院提起了針對美國訴IBM案的投訴。該訴訟稱IBM壟斷或試圖壟斷通用電子數字計算機系統市場，特別是主要爲商業設計的計算機，從而違反了《謝爾曼法》第2節。司法部試圖將其拆分爲可相互競爭的較小的公司。在被司法部起訴5個月後，IBM宣佈一項重大舉措，把向用戶捆綁式銷售軟件和服務的模式，改爲分別計價銷售，也就是所謂的價格分離，相當於承認了當局的指控。

隨着訴訟的推進，IBM又改變了過去軟硬件生態閉環的做法。由於當時大型電腦主機產品是公司的利潤支柱，所以IBM決定先開放了個人電腦產品IBM/PC的生態閉環——從英特爾採購CPU，讓微軟編寫操作系統，同時開放軟硬件技術標準，允許中小企業製造IBM/PC兼容機。1981年8月12日，IBM發佈個人電腦IBM/PC。2個月之後所有技術標準和細節完全公開，個人電腦PC在市場上大獲成功。微軟和英特爾就是誕生在這個時期，與惠普、戴爾、聯想等製造廠商一起從中小企業成長爲各自行業的龍頭老大，一個全新的桌面互聯網時代來臨，硅谷也進入了新時期。

三、反壟斷政策的關鍵轉折

圖1：1983年可能是反壟斷轉折的起點

資料來源：The Atlantic，天風證券研究所

1973年芝加哥大學教授、著名法官波斯納發表《法律的經濟分析》，奠定了「法與經濟學」的理論基礎與分析架構。菲利普·阿裏達、羅伯特·博克、沃德·鮑曼、查理德·波斯納等著名經濟學者，向美國聯邦最高法院反覆建言，反託拉斯法應該以提高消費者福利的形式來提升經濟效率。芝加哥學派所倡導的自由主義和效率優先原則，更加貼近企業現實，也迎合了當時市場的期盼。

1982年後，美國聯邦司法部門的經濟思想逐漸從哈佛學派的結構主義轉向芝加哥學派的效率主義，後者成爲託拉斯法立法及執法的經濟學基礎。芝加哥學派否定了哈佛學派的理論，提出企業行爲理論。一家企業是否壟斷，主要看經濟效率，而不是哈佛學派提倡的市場份額和集中度。他們相信市場競爭的力量，強調對壟斷保持寬容，壟斷行業的高利率、高價格會吸引新的競爭者進入，長期來說是充分競爭的、有效率的，所以主張政府應儘量減少對競爭過程的幹預。裏根當選後的小政府主義傾向也促成了反壟斷政策的轉變。

1982年《企業合併指南》的修改體現了這種轉變。《指南》不再僅僅關注傳統律師們和哈佛學派的市場結構和集中度問題，而是企業合併帶來的競爭效果、市場進入、效率增益等。1992年司法部與聯邦貿易委員會聯合發佈《企業橫向合併指南》基本放棄了哈佛學派的理論，以合併前後的經濟效率作爲判斷基準，對縱向兼併的詳細審查比早期要少得多（Mason和Phillips，2000）。在信息技術浪潮的洗禮下，聯邦法院開始更加註重知識產權促進競爭的效果，認爲反託拉斯法與知識產權之間擁有共同的目標，是互補的而非衝突的。

圖2：反壟斷訴訟在1997年達到高潮，HHI指數在1996年觸底

資料來源：The Wall Street Journal，天風證券研究所

四、反壟斷對美國市場的影響

1970年代及早期的反壟斷實踐帶有顯著的結構規制的特徵，部分抑制了大盤股的成長空間。

50年代伊始，美國大型企業進入旺盛的發展階段，排名前200企業的收入佔比從21%一路上升至1975年的將近28%。但70年代開展的反壟斷抑制了大企業的上升空間，HHI指數（赫芬達爾-赫希曼指數，測量產業集中度的綜合指數）一路下滑，在90年代中後期觸底。反壟斷訴訟在1997年達到高潮，前200企業收入佔比回落至25%。2000年以後，美國司法部反壟斷訴訟大幅下降，HHI指數回升，前200企業收入佔比升至30%，強者恆強的特徵日漸明顯。

圖3：收入前200名美國企業收入佔比

資料來源：Monthly Review，天風證券研究所

從股票市值來看，1975年至1985年，小盤股明顯跑贏大盤股。

從風格來看，價值風格在在反壟斷最嚴格的1975-1985年之間顯著跑贏成長，風格優勢持續到了1998年反壟斷訴訟的高潮期，也是科網泡沫的前夕。其原因在於成長類企業具有邊際效益遞增、規模效應的特點，在市場競爭的環境下，龍頭的成長類企業會形成天然的壟斷競爭優勢，而反壟斷一定程度抑制了企業的成長潛力，所以在反壟斷嚴格限制規模效應的階段，價值股明顯跑贏成長股。

但是行業和風格並沒有絕對的對應關係，今天的美國成長性行業在70-80年代很多還是小公司爲主，當時受益於反壟斷對大公司的規模約束，而當時的美國成長性行業是週期和公用事業等大公司。從Russell2000和1000的對比來看，70年代科技、消費、材料這些領域仍然以小公司爲主，在經歷了反壟斷和產業浪潮之後，這些領域的小公司逐漸成長爲大企業。而能源、公用事業在70年代以大公司爲主，後來規模優勢逐漸下降。

圖6：1978年和2018年小盤股相比大盤股行業權重高低配

資料來源：FTSE Russell，天風證券研究所

以微軟爲例，它誕生於1975年，彼時IBM因深陷於反壟斷泥潭而決定開放PC的生態閉環。微軟的MS-DOS在1990年已經佔有了90%市場份額，1995年Windows95控制了95%的桌面操作系統市場份額。1990年後，微軟也開始面對反壟斷的調查。起初是FTC對Microsoft和IBM在PC軟件市場中可能的合謀進行調查，然後是微軟與網景（Netscape）在瀏覽器市場上的競爭帶來的反壟斷案，2000年6月微軟被司法部下令一分爲二，但小布什上臺後，2001年9月司法部宣佈將不再尋求微軟的拆分。

上世紀70年代開始的反壟斷讓舊的成長性行業和大公司遭遇挫折，但也讓小公司有機會變成大公司，並支撐起新的成長性行業。90年代後隨着反壟斷式微，大盤股又開始明顯跑贏小盤股，體現強者恆強的行業特徵，微軟作爲權重股大象起舞，不斷推動美股大盤指數的上行，這也順應了美國經濟結構從週期、公用事業變遷爲科技、消費的過程。而反壟斷的捲土重來，意味着小盤股重現50年前逆襲的可能性正在上升。