近日，物流圈內備受矚目高達175億的鉅額跨境收購案，在時隔差不多半年之後，向前邁進了關鍵性的一步！

8月10日，順豐控股（002352.SZ；以下簡稱“順豐”）公吿宣佈，披露部分要約收購嘉裏物流（00636.HK；以下簡稱“嘉裏”）51.5%股權的新進展：截至8月9日，本次交易前置先決條件已全部達成或豁免。緊隨其後，8月12日，順豐聯合嘉裏公佈要約綜合文件。

圖一：要約綜合文件

（來源：公司公吿）

在此，我們不妨再來重温下這筆重要交易及市場反應：

2月9日，順豐宣佈擬以現金方式部分要約收購嘉裏物流51.5%的股份，部分要約（以18.8港元/股要約價）和購股權（8.6港元/股）要約應付的總對價約為175億港元。

嗅覺敏鋭的資金也早已聞風而動，自1月底嘉裏物流就已開始起飛，十天左右暴漲超五成，並鎖定在23港元上下水平，創上市7年多以來的新高。

圖二：嘉裏物流股票價格日線走勢圖

（來源：Choice數據終端，格隆彙整理）

迎價值兑現良機，交易達成系大概率

若要最終達成本次交易，除了前置先決條件全部達成或豁免這一程序之外，還需獲得嘉裏物流其餘中小股東及獨立股東的支持。具體要求即在首次截止日（綜合文件寄發後至少21天），除控股股東及執行董事外，其他股東提呈的股份數不少於 336,706,623股，佔其他股東總持股約54.6%。這也意味着現階段小股東的取捨決定了本次交易最終的走向。

圖三：嘉裏物流的股權結構

（來源：公司公吿）

對嘉裏物流的小股東而言，接納要約以盡力促成交易，無疑是大概率會出現的情況，這其實並不難理解，理由主要有如下幾點：

一是報價足夠有吸引力。本次交易可為嘉裏的股東帶來26.08港元/股的總現金價值，不僅包括18.8港元的部分要約價格，還包括7.28港元的香港倉庫出售收益特別分紅。26.08港元相較嘉裏物流截至交易公吿前最後交易日（2021年2月4日）的連續30個交易日在港交所的平均收盤價溢價56.22%。同時，嘉裏物流流動性極低。據WIND統計顯示，近兩年來的日均成交量僅200萬股出頭，佔總股本約千分之一。因此，順豐以高溢價收購嘉裏物流，這可謂是為其現有股東提供了穩定兑現價值的良機。

需要注意的是，若要約失敗，將不會向現有股東分配特別分紅，同時，股價也將會有大幅下跌的風險；而要約成功，無論是否接納要約，在要約截止日期前，記錄在案的股東都將獲得特別分紅。

二是嘉裏作為亞洲國際第三方物流翹楚，尤其是在東南亞根基深厚，是順豐深耕東南亞市場的首選資產，在物流出海以掘金東南亞等新興市場紅利主流趨勢下，市場對順豐入主後雙方的戰略協同預期甚高，這也是順豐為何不惜重金的核心原因之一。

過往絕大多數上市公司收購案例的經驗表明，其中往往存在誘人的套利機會，不過一旦交易最終破產，隨之而來的將是大幅殺跌的風險。而嘉裏物流現時股價正處於上市以來的歷史高位，這顯然是本次交易預期推動，若交易最終落空，投資者大概率也將承擔相應風險。

因此，照上述分析來看，接受要約以盡力促成本次交易，顯然是現階段符合小股東利益最大化的選擇。

嘉裏股價在經過半年整理後，投資者也不得不需要進一步審視：在順豐入主後，雙方協同能否得以有效兑現？又能否為嘉裏注入新的成長性？

物流業內卷嚴重，出海尋增量藍海

今年上半年，快遞市場依然延續着增長的態勢，根據國家郵政局的數據顯示，上半年快遞業務量和收入完成量分別為493.9億件和4842.1億元，同比增長45.8%和26.6%。相比於去年疫情的情況，今年的增長速度是同期的兩倍。

通過電商不斷刺激消費、延長活動期，通過多元化的方式進行促銷，快遞增量和人均快件使用量都大幅度地超過去年同期。電商業務的發展和政策刺激作用下，快遞行業的增長和盈利也大為好轉。

如果説國內的增長是由電商刺激下“內循環”的消費所拉動的，那麼國際的機會就是由中國進出口需求的“外循環”所推動的。在疫情作用下，跨境物流需求繼續高位運行，國際市場對於中國出口依賴度趨升，尤其是工業和消費品進出口貢獻了大部分增量，物流企業也不會放過這一有利的時機。其中，順豐航空在過往一年期間加快引進機隊，並快速開闢了新的國際貨運航線，加碼國際化佈局。

順豐在一季度調整成本結構後，上半年實現扭虧。據公司中報預吿，預計今年上半年淨利潤為6.4億元至8.3億元。其中，預計第二季度淨利潤為16億元至18億元，重歸盈利增長軌道。

圖四：順豐控股的財務預測

（來源：浙商證券）

物流業多賽道，空間龐大，但多強並存且業務佈局多元化趨勢顯著，競爭不斷加劇，戰況愈演愈烈。尤其是在快遞業，服務同質化較高，價格戰激烈。價格戰持續，會進一步擠壓行業利潤，倒逼實力較弱的玩家陸續出局，最終形成寡頭格局。

面對國內快遞業內卷嚴重，浙江出台快遞業“促八條”，明確規定快遞價格不得低於成本價，這被視為行業價格戰迎政策拐點，對行業自然是好事。但短期行業格局不改的前提下，對快遞企業經營來説，難言會有顯著好轉。

因此，通過“走出去”尋求新的增量成為破局關鍵也是必然選擇，尤其是近年來東南亞新興市場，在跨境電商政策紅利下，國內物流業頭部企業加速佈局、起網，發展勢頭迅猛。此外，疫情所產生的國際物流需求缺口也為其出海提供了有利的契機。

經營長達四十年的嘉裏，以倉儲租賃業務起家，並以亞洲大本營為中心，在2000年開啟全球擴張之路，加速進軍綜合物流領域，2013年範圍進一步由歐洲擴展至美洲、大洋洲以及非洲，不斷完善其全球網絡，2015年緊隨我國“一帶一路”政策，積極佈局中東、中亞市場。

圖五：全球化擴張重要里程碑

（來源：廣發證券）

目前核心業務包括綜合物流、國際貨運代理及供應鏈解決方案，且建立起以香港為本部，橫跨六大洲遍及全球的網絡，包括位於大中華及東盟地區的最大規模之一的配送網絡和樞紐業務。目前公司在全球管理逾7400萬平方尺的物流設施。

雖然順豐國際業務板塊去年表現優秀，實現翻番，為集團總營收的高增長做出了重要的貢獻，但與現有已成熟的業務相比，順豐國際業務板塊仍處在投入佈局階段，還有較長的路要走，相應地，業務發展潛力也比較大。同時，國際物流市場集中度更高，順豐想要快速地切入併成為國際物流市場中不可忽視的角色，必須依靠更多紮根海外的優勢力量。

因此，嘉裏作為成熟的國際物流平台，對於順豐而言，無疑不可多得的上佳選擇。而對於嘉裏來説，順豐也無疑是一把有效打通內地市場的鑰匙，兩者在業務契合度上近乎完全互補。

順豐入主嘉裏，可能會碰撞出怎樣火花？

首先，嘉裏深耕物流領域長達四十年，手握大量工業、科技以及消費的領域的B端客户資源，這顯然是順豐看中的核心資源之一。與此同時，嘉裏供應鏈領域經驗豐富，也可以為順豐在整合業務領域和擴張方面提供重要支持。此外，順豐既可獲得嘉裏海外物流市場及運營經驗，順豐還可藉助嘉裏物流實現全球戰略佈局的快速導入。

圖六：嘉裏物流的設施構成（左）和分佈（右）

（資料來源：興業證券經濟與金融研究院）

再從品牌方面來看，順豐入主嘉裏，可顯著提升自身在國際市場的知名度和影響力。而同樣，順豐“快、準時及安全”的口碑已深入人心，這也有助於嘉裏增進其在中國市場的品牌認同感，促進雙方業務的協同增長。

再從業務層面來看，順豐在中國大陸擁有完善的物流基礎設施體系，尤其是在航空貨運領域，其作為國內擁有最多貨機的物流企業可與嘉裏在全球60個國家、1000+服務點貨代銷售網絡形成良好的戰略協同效應。

圖七：主要貨運航司全貨機架數（截至2020年末）

（資料來源：廣發證券）

根據A&A發佈的2019年全球25大國際貨代企業名單顯示，嘉裏綜合排名第10，其中海運業務量1,250,038TEUs，排名第6，而空運業務量為409,408公噸，排名16，相比稍遜色一些。因此，順豐的貨運量有望直接增加嘉裏國際空運代理的業務量；同時，順豐的機隊實力也將大大增強嘉裏的訂艙優勢，增強其在海內外空運代理的銷售能力。彼此協同，不僅可以提升順豐的裝載率（尤其是回程），還能直接增加嘉裏國際空運代理的業務量。

另外，考慮到東南亞等新興市場電商發展仍處於高成長階段，嘉裏在泰國和越南本土的快遞運營經驗和資源豐富，與順豐在電商快遞運營的深厚經驗的和科技能力有望形成協同，並在品牌、資源獲取、成本管理、運營系統等方面實現共享、增強，構建以中國為基礎，輻射全球新興市場的跨境物流網絡，並分享新興市場的成長紅利。

因此，順豐成功入主後，有利於彼此進一步整合優勢資源，各取所長，共同創造出更大的商業價值，嘉裏也將能從中獲益，其成長性自然也是不言自明的。

總結

現階段，國內物流行業整合加劇，集中體現在第三方物流企業多元化趨勢顯著、物流細分賽道掀上市潮。與此同時，在國內內卷嚴重背景下，出海尋增量已是業內共識，嘉裏作為順豐國際化戰略的重要落子，也將是行業發展邁入新階段的重要信號。伴隨交易最終落地，整合逐步推進，隨之也將打開彼此新的增長曲線。

當前，該交易已進入到股東接納要約的關鍵階段，投資者宜把握此穩定兑現良機。儘管雙方未來發展趨勢大概率向好，但最終整合及進一步反應到業績端，仍是需要一定的時間來磨合和耕耘，並非一蹴而就之事，所以對於小股東來説，倒不如先接受要約，兑現部分收益，落袋為安，之後再擇機進來不失為進可攻,退可守的上策。