本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：謝皓宇 單戈

定義不以房地產作為短期刺激經濟的工具後，目前的經濟下行到重啟刺激就不會一蹴而就。當前貨幣政策和財政政策都要相對於此前更加積極，對房地產的寬鬆預期自然較此前有明顯增加，按照歷史經驗，一旦經濟有下行壓力，貨幣政策的放鬆確實會直接體現到房地產企業的報表擴張當中。在相關可觀測指標中，可以到房企融資大幅度寬鬆、土地市場量價齊升、樓市成交逐步見底，甚至部分城市開始放鬆購房條件。那麼以目前的情況來看，還暫未看到任何鬆動的現象，中小房企發債利率較高，百城土地供給面積在7月份再次同比減少21%、成交減少50%，克而瑞披露百強房企權益銷售金額同比增速回落，以上現象均未顯示出調控有反轉跡象。

逆向思維下，對房地產的刺激之前，還需要經歷其他對沖工具無效、且不降低對經濟增長容忍度這兩個步驟。在直接融資時代，仍然更有效的資金分配方式，使得邊際效益最大的企業能夠進行擴產，以對沖經濟的下行，儘管，相比於間接融資，直接融資在一定時間內規劃大額開支方面有較多限制。同時，經濟增長容忍度依然值得考量，給定增長目標下，最容易實現的方式即拉動投資，而這就需要地產這樣的大額開支，因此，如果不降低經濟增長容忍度，則地產重啟刺激的概率才會增加。

當前地產板塊的表現，已經從此前的單邊下行，開始進入到短期博弈當中，中長期價值仍然沒有進行定價。地產板塊的估值，按照未來現金流貼現來看，對於遠期價值的評判都為負，也即，將當前的盈利進行再投資時，會出現大額虧損、甚至無法持續經營。這一現象不僅僅在於部分高槓杆率的房企上有體現，而是對幾乎所有以開發為主營業務的房企上。在經歷2021年上半年地價大幅度上行後，板塊呈現出明顯的反饋，也即遠期盈利能力大幅度下降，而在當前經濟面臨下行壓力時，開始進入到短期博弈當中。我們認為，政策對房地產行業的遠期定位很明確，房住不炒是大前提，因此，更應該挖掘中長期價值。推薦港股中的中國金茂、融創中國，受益旭輝控股集團，A股標的推薦中南建設、萬科A、保利地產、金地集團、招商蛇口等，受益我愛我家，同時推薦物業板塊，受益招商積餘、碧桂園服務，推薦中海物業、寶龍商業。

風險提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。