本文來自：平安研究

摘要

從互聯網視角看互聯網券商。互聯網券商本質是擁有券商牌照的互聯網公司，我們採用“獲客—運營—變現”的框架進行研究： 1）獲客：千萬級內容平台用户是開户客户轉化之源。互聯網券商通常擁有強大內容平台，如東方財富網和天天基金網、Robinhood APP等。2）運營：互聯網社區可大幅提升用户粘性。東財股吧社區和富途牛牛社區擁有極高用户留存和活躍度，比肩頂級互聯網社區B站、小紅書，經過十年左右發展沉澱眾多社交關係，護城河極寬。3）變現：本質是隨牌照的積累拓寬服務矩陣。互聯網券商變現由淺至深有四階段，即“賣廣吿—促交易—拓品類—管資產”。我們以流量優勢明顯的東方財富、具備強粘性社區的富途控股、變現方式多元的嘉信理財為例進行詳細分析。

1）東方財富：擁有超強流量優勢的互聯網券商與財富管理平台。流量矩陣包含三大平台（兩大資訊平台東方財富網、天天基金以及內容社區平台股吧）+雙端（移動端+PC端），21M6東方財富、天天基金兩APP去重MAU高達3705萬，遠超同業。

2）富途控股：擁有高粘性社區的跨境互聯網券商龍頭。富途牛牛社區擁有極高粘性，DAU/MAU達35%（vs. B站29%），人均單日使用達9次（vs.小紅書8次）。高質量社區吸引留存高質量用户，富途用户平均年齡34歲，客均資產高達7萬美元。

3）嘉信理財：從折扣券商到世界領先的一站式財富管理平台。憑藉客户為先經營理念，抓住美國佣金自由化、共同基金迅猛發展、混業經營等時代機遇，成為以AUM為基礎的財富管理平台。2020年，以AUM驅動的淨利息、資管收入佔比達52%、30%，交易收入佔比僅12%。

展望：1）基於客户分層的內容輸出獲客。將客户分為“買基”、“炒股”、“綜合理財”三類，“買基”客户適用內容營銷“種草”，“炒股”客户適用信息流廣吿直接獲客，“綜合理財”客户需通過科技賦能或與線下結合增強投資決策輔助過程，打造專業投顧服務。2）善用互聯網思維，提升易用性和創新性。產品易用性和漸進式新供給能提升用户粘性，顛覆性新供給能迅速獲得增量客户，如嘉信OneSource和螞蟻餘額寶等。3）抓住財富管理歷史性機遇。中國正處於權益資產快速發展期，提早佈局有利於獲得增量客户與業務，早期低價策略最為直接有效，中後期更看重產品&服務。

投資建議：互聯網券商經歷數年積累，奠定高流量與強粘性門檻，未來持續受益於我國居民權益投資需求深度和廣度的擴張，建議關注擁有超強流量優勢及擁有高質量用户、高粘性社區的企業。

風險提示：證券交易和基金銷售市場降温風險、人民幣跨境投資政策風險、內容違規風險。

01

互聯網券商本質是擁有券商牌照的互聯網公司

1.1互聯網券商研究框架：獲客—運營—變現

Robinhood上市再次掀起互聯網券商熱潮。作為美國新興互聯網券商，Robinhood率先推出0佣金、零碎交易以及完全基於移動端的應用程序，大幅降低普通投資者投資門檻，吸引一大批增量投資者，2015年至2021年美國新增零售資金賬户有接近50%在Robinhood上創建。近期Robinhood在美成功上市，引發市場對新興互聯網券商的關注。

互聯網券商的本質是擁有券商牌照的互聯網公司。互聯網券商商業模式與互聯網更為類似：通過內容平台獲得海量用户，再通過社區產品的社交互動、更好用户體驗及創新性服務供給留存用户，轉化為入金客户，最後通過不同的金融服務變現獲得收入。本篇報吿採用互聯網公司“獲客—運營—變現”的研究框架對互聯網券商進行研究。

1.2獲客：內容是流量之源，互聯網券商獲客優勢顯著

內容是流量之源，擁有內容平台的互聯網券商獲客優勢顯著。以東方財富和富途為代表的互聯網券商擁有資訊網站/APP以及社區等內容平台，在獲客方面優勢顯著。以東方財富為例，在資訊端擁有東方財富和天天基金兩大APP，2021年6月MAU分別為達1803萬、2218萬，在社區端擁有股吧投資社區。巨大的流量優勢可以有效的將用户轉化為客户。根據Questmobile數據，在券商APP排名中，東方財富和天天基金MAU、DAU均領先於其他券商APP。此外，缺乏內容基礎的公司通常採用低價獲客，比如美國佣金自由化時期的折扣券商代表嘉信理財等。低價策略在競爭初期是較為簡單直接的獲客手段，但隨着流量價格的提升以及佣金率降至極低水平，低價獲客效率趨減。

1.3運營：互聯網社區具有高粘性，護城河極寬

互聯網社區具有高粘性，富途、東財粘性不輸互聯網龍頭。互聯網社區的建立往往超過10年時間，例如股吧始於2009年，B站始於2009年，富途牛牛始於2012，小紅書始於2013年等。用户間長時期的交流互動，能在社區沉澱社交關係，促使社區具有較強網絡效應。與龍頭互聯網公司相比，富途牛牛、東方財富的粘性依然優秀，21M6富途牛牛和東方財富APP人均單日使用次數均高於小紅書、知乎等龍頭互聯網社區。

富途定位於理性討論社區，股吧定位於感性交流社區。富途、雪球、股吧雖然都屬於投資社區，但仍有一定區別。富途是交易平台和社區一體化運營，曬實盤交易是一大特色功能，且用户主要為中高收入的進階投資者，因此理性討論的內容較多。東方財富的股吧社區成立於PC時代，社區與交易平台分開運營，真實性遜於富途牛牛社區，社區內容主要是以文字為主的偏感性交流。雪球是更為專業的投資社區，除了普通投資者還湧現一批更專業的投資KOL，專業性更強。

1.4變現：本質是隨牌照的積累拓寬服務矩陣

互聯網券商變現本質是隨着牌照的積累拓寬服務矩陣。由淺至深變現方式有四階段“賣廣吿—促交易—拓品類—管資產”，即廣吿變現、交易佣金、基金產品代銷以及資產管理。在缺少券商牌照時，只能採取廣吿、銷售軟件等方式變現。擁有券商牌照後，通過交易佣金變現更為高效。以ARPU衡量單客變現效率，嘉信、富途、東方財富較主流互聯網公司變現效率更高。隨着牌照的豐富，基金代銷、以客户AUM為收入基礎的淨利息、資產管理費等穩定性更強的變現方式佔比提升，交易佣金收入佔比將逐漸降低。

1）“賣廣吿”：在缺少牌照時廣吿是最直接的變現方式，但是廣吿變現方式的單用户收入有明顯天花板。廣吿變現的代表公司是早期的東方財富，2012年東方財富收入中廣吿收入佔比50%，總收入僅2.2億，依靠廣吿變現的創收能力有限。隨着公司在2012年獲得第三方基金銷售牌照並開展相關業務佈局，在2015年公司營業收入提升至29.3億元，其中第三方基金銷售佔比84%，廣吿收入佔比下降至4%。

2）“促交易”：相比廣吿變現效率更高，由交易量和佣金率推動，但由於佣金率趨勢長期向下且交易量波動較大，交易佣金變現受行情影響較大。交易佣金代表公司是現階段的富途和老虎證券，以富途證券為例，2020年交易佣金收入佔比60%。

3）“拓品類”：從賺交易佣金拓展到代銷基金。代銷基金同時可以獲得銷售佣金收入和基於基金保有量的管理費分成，收入穩定性有所提升。代表公司是現階段的東方財富，2020年東方財富基金代銷收入佔比36%，交易佣金收入佔比42%。

4）“管資產”：更高階的業務模式是“管資產”，即基於客户AUM逐步提升單客收入，不僅有較高變現效率還具有較高穩定性。代表公司即嘉信理財，2020年嘉信理財利息淨收入佔比52%、資產管理收入佔比達30%，交易佣金收入佔比僅12%。

02

東方財富：中國領先的互聯網券商與財富管理平台

中國領先的互聯網券商與財富管理平台。東方財富成立於2005年，從垂直財經網站起步，逐步創造了“東方財富網站&APP”、“天天基金網站&APP”、“股吧社區”等數千萬月活量級的內容與交易平台，在拿到第三方基金代銷、券商、公募基金牌照後，乘中國權益投資浪潮高速發展，成為證券經紀與基金代銷雙輪驅動的龍頭互聯網券商。2020年東方財富實現營收82.4億元，同比增長95%，其中證券經紀交易佣金收入/證券淨利息收入/電子商務服務收入（基金代銷）分別佔比42%/19%/36%。

2.1三大平台+雙端多線獲客，流量優勢明顯

三大平台+雙端多線獲客，流量優勢明顯。從產品類型來看，擁有東方財富、天天基金兩大資訊平台以及股吧社區平台；從渠道看，在移動端和PC端均具備巨大流量。1）PC端流量具有絕對優勢。PC端主要流量供給為東方財富網。2016年1月東方財富網日均覆蓋人數1276萬，居財經網站第一（vs.第二名369萬）,公司在垂直財經門户的流量優勢為移動端及金融業務變現奠定紮實的基礎。2）移動端流量高速增長。移動端流量主要來自東方財富APP、天天基金APP。21M6天天基金APP的MAU達到2218萬，同比增長338%，東方財富APP的MAU達到1803萬，同比增長209%。在所有投資資訊、社區、交易平台裏，天天基金APP的MAU排名第三，東方財富 APP名列第四。

東方財富APP與天天基金APP重合度較低，去重合並用户規模優勢更加明顯。炒股與買基金實際是兩類客羣，目前重合度較低。根據Questmobile數據，2021年6月東方財富APP與天天基金APP重合用户316萬，佔天天基金用户14.3%，佔東方財富用户17.5%，由此測算東方財富、天天基金兩個APP去重MAU合計高達3705萬。

從用户畫像來看，東方財富APP男性用户、中年用户佔比更高，天天基金APP的女性用户、年輕用户佔比相對東方財富更高。總體看“炒股”、“買基”用户男性、已婚、中年、高線用户佔比較高。而分開看，“炒股”、“買基”用户畫像仍有顯著差異：2021年6月東方財富APP男性用户佔比84.1%（vs.天天基金69.8%），東方財富APP 41-45歲用户佔比36.5%（vs.天天基金22.4% ），天天基金APP 25-30歲用户佔比27.8%（vs.東方財富18.9% ）。

2.2重視用户體驗，持續豐富內容與服務供給

重視用户體驗，構建服務閉環。東方財富擁有純正互聯網基因，不僅APP用户體驗領先，還構建了一套“內容—投資決策—交易”的閉環產品鏈條。1）內容：擁有圖文、短視頻、直播等各種媒介內容，還擁有UGC（User Generated Content，普通用户製作的內容，如股吧用户討論的信息）、PGC（Professionally-produced Content，專業用户製作的內容，如財經KOL寫的文章）、OGC（Occupationally-generated Content，職業人士製作的內容，如專業財經媒體、研究機構撰寫的報吿）等源自不同創作主體的內容。2）投資決策：包括輔助自我決策的choice專業數據、交流決策的鬥股等產品以及智能決策工具“智能選股”。3）交易：包括股票交易、基金、理財產品等多種現金管理工具。通過“內容—投資決策—交易”閉環鏈條，可以滿足用户一站式投資需求，把用户始終留在平台內，進而實現良好的留存率。

持續推出特色產品與服務，增強供給側能力。1）產品：以“鬥股”功能為例，東財通過每天現金激勵（前10名合計1590元）激發用户積極參與推票互動，大幅提升APP活躍度。以“智能選股”為例，通過設置常見選股維度利用傻瓜式產品設計，大幅降低用户選股難度，持續激發用户參與感。2）服務：推出股票賬户現金管理產品“天天寶”，實現用户資產高效利用，推出貨基產品“活期寶”，主打低價便捷的“0費率、隨時取現”，提升AUM獲取能力，累計銷售1.5萬億元。

2.3證券經紀與基金代銷收入雙輪驅動

戰略步伐踩穩時代機遇，實現跨越式發展。東方財富成立初期是垂直財經門户網站和股吧社區，在2007年的大牛市中實現了用户的迅速增長。2012年2月旗下天天基金網獲得證監會首批頒發的第三方基金銷售牌照。2015年在證券行業鼓勵創新、線上化發展的窗口期收購西藏同信證券，成功實現持牌和轉型，從初期的PC端內容平台（資訊+社區）進化為移動+PC雙端的內容+交易平台，在持續擴大流量優勢的基礎上打通高效變現通道。

證券經紀與基金代銷雙輪驅動，營收高速增長。2020年東方財富實現營收82.4億元，同比增長95%，其中證券業務收入達49.8億元（YoY + 81%），營收佔比達60.5%；電子商務服務收入（基金代銷）收入達29.6億（YoY +140%），營收佔比達36.0%。

證券業務收入保持高速增長，市佔率持續提升。2020年東方財富證券業務收入49.8億元，同比增長81%，其中佣金及手續費收入34.5億元，佔證券業務收入69%；利息收入15.3億元，佔比31%。根據證券業協會數據估算，2019至21H1東方財富證券交易市佔率從3.4%增至4.5%。

基金代銷業務收入由基金銷售額及保有量驅動。2020年東方財富金融電子商務服務收入達29.6億元，同比增長140%。2020年公司基金銷售額達到12978億元，其中非貨幣基金佔比54%、貨幣基金佔比46%。近些年東財基金通過“以價換量”，在費率小幅下降的情況下，由基金銷售額及保有量驅動收入大幅增長。對比全行業，21Q2東方財富股票&混合公募基金保有量達4415億元，居全市場第4，環比增長17.7%，環比增速居基金保有量前10公司首位。

03

富途：擁有高粘性社區的跨境互聯網券商龍頭

擁有高粘性社區的跨境互聯網券商龍頭。富途證券成立於2003年，敏鋭的抓住了中國人旺盛的海外投資需求，通過創建高粘性投資社區富途牛牛，聚集和積累了一大批海外投資者，2020年富途總用户數達到1190萬。憑藉着良好的用户體驗、強科技投入以及豐富的牌照資源，富途能源源不斷的將社區用户轉化為佣金交易客户，2020年開户客户142萬，開户轉化率（開户客户/總用户）達11.9%。伴隨着旺盛的海外投資需求以及自身超強競爭力，富途實現業務高速發展，2020年收入達到33億港元，同比增長高達212%。

3.1高質量內容社區，聚集優質客羣

高質量內容社區，聚集優質客羣。富途牛牛社區定位於理性真實的投資分享內容社區，用户使用富途牛牛APP不僅可以獲得投資相關的諮詢，亦能與具有相似投資理念的用户進行溝通。隨着用户不斷地在社區交流溝通，不僅能積累社交關係亦能提升對社區的信任度，進而提升從用户向客户的轉變的概率。2020年富途總用户數為1190萬，開户客户142萬，入金客户51.7萬。2016至2020年富途開户轉化率（開户客户/總用户）從4.6%提升至11.9%，體現了用户轉化為客户效率的不斷提升。

用户定位為具有一定投資能力的中高收入羣體。富途的用户主要為從事互聯網、金融等工作的中高收入年輕羣體，2020年34%富途用户從事互聯網與金融行業，平均年齡34歲，客均資產高達7萬美元。高質量的用户與高粘性社區正向驅動，實現更好的社區氛圍與更多的目標用户。

3.2強社區粘性背後是客户為先的經營理念

富途牛牛社區具有超強用户粘性。根據富途年報數據，2020年1月富途日活用户日均使用時長高達37.8分鐘，每月打開APP次數17.1次，2016至2020年，富途入金客户留存率均在95%以上，體現了富途社區超高的用户粘性。即使與B站、小紅書等最頂級的互聯網社區相比，富途社區的粘性也毫不遜色。根據Questmobile數據，與B站、小紅書相比，富途的日活/月活比例以及用户打開頻率等數據均有相近或更好表現。

社區粘性背後是客户為先的經營理念。我們認為富途牛牛超強用户粘性背後體現了公司客户為先的經營理念。公司管理層非常重視產品的用户體驗，2020年全年APP更新86個版本，推出3900餘項新功能。此外，對於用户提出的建議公司能夠快速響應，公司高管和產品經理均活躍在富途牛牛社區，對於用户的反饋能夠及時的溝通解決。

科技和人才是良好產品的基石。強科技和人才投入能夠轉化為更穩定的交易體驗以及更好的產品體驗，2020年公司研發支出達到5.1億港元，研發費用率高達16%。從員工結構同樣能看出公司對科技的重視，2020年富途員工總數共1315人，其中研發人員919人，佔比高達70%。

3.3證券交易收入為主，利息收入為輔

典型的互聯網券商，交易收入佔主要部分。2020年富途收入達到33億港元，同比增長212%，其中佣金/淨利息/其他收入佔比分別為60%/29%/11%。交易收入主要由佣金率、單用户交易額、入金客户數驅動，2020年交易佣金收入達19.9億港元，同比增長289%，主要由入金客户數驅動（YoY+160%）。

利息收入中IPO融資產生的收入佔比提升。富途利息收入主要由三部分構成，分別是保證金融資利息、銀行存款利息以及IPO融資產生的利息收入。2018至2020年IPO融資產生的利息收入佔比由0%提升至19%，這主要是由於富途加大對散户投資者IPO打新的支持。

04

嘉信理財：世界領先的一站式財富管理平台

世界領先的一站式財富管理平台。嘉信理財成立於1971年，抓住了佣金自由化、共同基金、互聯網、混業經營等浪潮，逐步從一家折扣券商發展為一站式財富管理平台。嘉信秉承客户第一原則，最初定位服務於擁有“獨立投資能力”人羣，後拓展到大眾理財客羣，目前業務涵蓋銀行、資產管理、交易服務等，2020年嘉信理財實現營收117億美元，管理資產6.69萬億美元，擁有活躍經紀賬户2960萬，客均資產22.6萬美元。在 2020 年 ADV Ratings 的全球財富管理公司榜單中，嘉信位列第七，是前十名中唯一定位為服務大眾零售客户的公司。

與其他美國互聯網券商相比，嘉信理財在資產管理方面有較大優勢。2019年嘉信理財管理資產超4萬億，客户規模1233萬，客均資產32.7萬美元，在管理資產規模和客均資產方面，嘉信理財遠超過美國同業（由於嘉信理財2020年收購了達美利證券，收入和資產有較大變化，因此本章節主要使用2019年嘉信理財數據）。這與其在資產管理方面優勢有關，除了自營和第三方基金銷售，嘉信理財還依賴400家線下分支機構，構建了一套投資顧問網絡，為客户提供從理財到税務、法務全方位服務，2019年嘉信理財管理資產高達1.9萬億，收入達到32.1億美元，遙遙領先於美國其他互聯網券商。

4.1低價、線上線下全渠道獲客

早期低價獲客策略最為有效。早期嘉信理財定位於“交易專家”，通過砍掉一切不相關的業務降低成本進而實現低佣金。從1975年至今，嘉信理財每筆交易價格從122美元降至0美元。此外，嘉信理財1992年推出的共同基金全一賬户（OneSource）同樣受益於低價策略，大大降低用户參與投資共同基金的門檻，使用户規模在1992年大幅增加。

線下+線上全渠道獲客。與同期美國互聯網券商不同，嘉信理財注重線下分支機構的建設，目前有400家線下分支結構。嘉信大幅開拓線下分支機構有兩階段，第一階段是公司成立的初始階段，另一階段是2008年金融危機後。在不同時期，線下分支機構有不同作用。在公司成立初始階段即互聯網出現前，線下分支機構主要起到拉新作用，嘉信創始人解釋這主要是因為“用户更願意在線下開户再通過電話/線上進行交易”。在進入存量客户運營階段，線下分支機構主要起提升客均資產的作用，線下渠道更容易構建客户間的信任並提供更多元的服務，線下成為匯聚“客户—嘉信—第三方投資顧問”這一網絡的節點。

4.2增加新服務供給，把握每一次變革

嘉信理財始終以客户為中心，聚焦個人投資者，在每次行業變革期都能通過增加新的服務供給抓住最大機遇。從1971年成立至今，嘉信歷經美國佣金自由化、共同基金、互聯網浪潮、金融分業管理以及綜合財富管理大浪潮，嘉信理財對應推出了低佣金交易、OneSource基金超市、成立銀行、搭建投資顧問網絡等服務，均取得了巨大的成功。嘉信理財能多次抓住時代變革帶來的機遇，我們認為源於其“以客户為中心”經營理念。嘉信有一系列便捷客户交易的服務，包括24小時免費下單、7*24小時電話等，並通過對員工薪酬採取固定薪酬的方式避免員工向客户過度營銷。此外，嘉信理財處於美國西海岸富有冒險精神的舊金山，遠離傳統東海岸金融中心，這也驅動嘉信理財非常注重科技的投入，早在1979年嘉信曾經舉整個公司淨資產規模定製最先進交易系統，對科技的重視促使嘉信拿到互聯網時代船票。

客户分層，匹配服務。以資產管理板塊為例，嘉信根據起投額大小主要提供四類分層的資管服務，包括5千和2.5萬美元起投的智能投資組合、50萬美元起投的顧問網絡以及100萬起投的私人賬户。門檻較低的智能投資組合主要投向長期收益穩定風險中性的ETF類產品，適合入門級投資者。顧問網絡能提供第三方公司投資顧問的代客理財服務，不僅涉及理財還提供財務規劃、保險、税務策略和房地產規劃等方面專家指導。私人賬户由嘉信自營團隊提供一對一服務，滿足客户全面的個人財富管理，包括退休收入規劃、遺產規劃和保險等。

4.3從折扣券商到一站式財富管理公司

把握機遇，從折扣券商到一站式財富管理公司。1975年美國開啟佣金自由化，嘉信理財定位折扣券商。80年代美國共同基金興起，嘉信理財在1983-1992年先後推出共同基金一賬户（Schwab One）、投資顧問業務（按客户資產比例收取年費）以及共同基金全一賬户（OneSource），迅速搶佔傳統基金公司直銷客户。2000年互聯網泡沫過後，美國居民對專業理財需求增加，嘉信理財2003年推出嘉信銀行，逐步成為綜合金融服務商。從折扣券商到一站式財富管理公司，嘉信理財的佣金收入佔比從1995年的66%降至2004年的30%，2019年進一步降低至7%。2019年嘉信理財營業收入達到107億美元，其中淨利息/資產管理/交易收入分比為65/32/7.5億美元，分別佔比61%/30%/7%。

淨利息收入由生息資產規模驅動。2019年淨利息收入達65億美元，同比增長12%，其中生息資產總額達2682億美元，淨息差2.41%。金融危機後，由於美國長期處於低利率狀態，嘉信淨息差逐漸收窄，淨利息收入主要由生息資產規模驅動。生息資產中佔比最高的資產為持有至到期證券，2019年規模達1347億美元。

資產管理收入增長由自營股票及ETF資管收入和顧問服務收入驅動。資產管理收入（Asset management and administration fees）主要包括共同基金服務費收入（Total mutual funds, ETFs, and CTFs）和顧問服務收入（Advice solutions）。2019年資產管理收入共32億美元，其中共同基金管理費17.5億美元，顧問服務收入12.0億美元。2013至2019年資管收入CAGR達5.6%，其中自營股票及ETF資管收入CAGR達11.3%，顧問服務收入CAGR達8.9%。股票及ETF和顧問服務收入由管理資產驅動，2013至2019年股票及ETF資產CAGR達27.2%，顧問服務資產CAGR達13.3%。股票及ETF收入費率下降0.14%，顧問服務費率下降0.1%。

證券交易收入受零佣金政策拖累，呈現負增長趨勢。2020年嘉信合併達美利實現證券交易收入大幅增長，但在此之前，嘉信理財交易收入已呈現下降趨勢，主要受零佣金策略拖累，每筆交易收入大幅降低。證券交易收入=日均交易量*交易天數*每筆交易收入（佣金率）。2005年至2019年證券交易收入從7.8億降至7.5億，其中日均交易筆數從22萬增至75萬，但每筆交易收入從11.6降至4.0美元。

05

展望展望：分層分渠道獲客，提升易用性和創新性，把握財富管理機遇期

5.1獲客：基於客户分層的內容輸出獲客

基於客户分層多渠道獲客。我們將客羣分為初級理財人羣（買基金的客户）、中級理財人羣（買股票的客户）以及綜合理財人羣（需要綜合理財服務的客户）。我們認為針對這三類人羣有不同的獲客方式。初級理財人羣需求單一、風險偏好小，代表客羣為天天基金新客户，中級理財人羣需求單一、但風險偏好較大，代表客羣為東方財富證券、富途客户，而綜合理財人羣需求多樣化，代表客羣為嘉信理財等客户。我們認為針對不同客羣應有不同獲客策略。

針對“炒股”和“買基”客羣，採取不同的線上獲客策略。從東方財富APP和天天基金APP用户畫像看，用户以男性人羣、中年人羣為主；但“買基”用户中，年輕人、女性佔比高於“炒股”用户。建議根據年齡和性別的差異性，採取不同的獲客方式。1） “買基”客户可以通過內容營銷方式獲客，針對女性、年輕用户可採取社區種草獲客。內容營銷即採用KOL或自建賬號等方式通過視頻、直播等內容影響用户決策。具體來看，抖音是目前用户規模和使用時長最高的內容平台，且流量還處於上漲期，是內容營銷良好渠道；小紅書女性用户佔比達70%，社區種草氛圍濃厚，是獲取女性用户最好渠道；B站Z世代佔比高達80%，社區“學習”氛圍濃厚，是獲取年輕用户最好的渠道。2）針對男性、中年佔比更高的“炒股”用户，可通過PC端搜索關鍵詞廣吿、以及短視頻信息流廣吿直接推廣獲客。搜索和信息流廣吿可根據用户標籤匹配目標人羣，在男性、中年耗時更長的渠道投放此類廣吿獲客效率更高。更多金融機構營銷方法可參考前期報吿《內容與渠道變遷，新型營銷方式正當時—數字營銷系列研究（一）》、《金融機構數字營銷：科技時代下業務轉型的必備要素—數字營銷系列研究（二）》。

“綜合理財”客户需通過科技賦能或與線下結合增強投資決策輔助過程，打造專業投顧服務。“綜合理財”客户需求較為複雜、涉及資產配置種類較多，且大多為差異化的需求，需要藉助大數據分析或者線下投顧的面對面交流確定客户的真實風險偏好和投資預期。線上可通過大數據和人工智能等技術對用户需求進行分析和挖掘，再將用户畫像與資產配置方案相匹配，智能推薦出最匹配客户需求的資產配置方案。線下可提供更人性化更有温度的理財服務，完成人與資產的連接。線下具體的服務場景以及專業的投資顧問能夠顯著加深客户信任感，進而拓展服務寬度、提升ARPU以及客均資產。

5.2運營：善用互聯網思維，提升易用性和創新性

善用互聯網思維，提升產品易用性。互聯網思維本質即以用户為本，關注用户體驗、通過創新更好的滿足用户需求。我們認為東方財富、富途產品易用性領先的主因是互聯網基因+高層重視+充足互聯網人才。東方財富、富途等公司創始人均為擁有豐富投資經驗的互聯網人士，兩家產品與技術員工佔比分別高達47%和70%，因而更注重用户體驗，更擅長髮現和滿足需求。如富途創始人和產品經理常駐富途牛牛社區直面用户反饋、東方財富的“資訊+社區+交易”創新產品形態。我們認為傳統金融公司應加強對產品體驗的重視，通過招募更多擁有豐富互聯網產業經驗的人才提升產品易用性。

通過創新打造爆款，增加金融服務新供給。1）顛覆性創新迅速獲得增量客户。嘉信理財推出的OneSource一站式購買基金服務，通過設計對消費者免費、向基金公司收費的商業模式，大大降低消費者購買基金門檻，一經推出極大加速獲客速度，1981至1991嘉信理財客户規模CAGR為19%，而推出OneSource後嘉信理財客户增速高達241%。2）漸進式創新提升客户粘性。除了嘉信理財OneSource和螞蟻集團的餘額寶這類顛覆性創新，我們認為漸進式創新作用在於能提升客户粘性。例如嘉信理財早期率先推出7*24小時電話交易，大大提升客户交易體驗。東方財富推出的“天天寶”產品，能實現0費率、7*24小時隨時取現，根據官網數據，累計銷售高達1.5萬億元。

5.3變現：搶佔先機，抓住財富管理歷史性機遇

參考美國上世紀 80-90 年代，預計國內居民權益類資產配置需求將步入上升期。美國在上世紀 80-90 年代，金融市場鼓勵創新的環境以及股市的長牛對居民財富配置帶來了顯著影響。具體表現為以下兩個方面：1）大類資產配置中，實物資產佔比下降，金融資產佔比上升。居民資產逐步由房地產資產加速向金融資產遷移，90 年代末房產類資產在居民資產的佔比較 70 年代末下降了近 10 個百分點，而居民金融資產的擴容，直接帶動了財富管理需求的提升。2）金融資產配置中，權益類資產佔比提升，且主要以類似基金投資的間接投資提升為主。該階段居民通過共同基金、DC 養老金、壽險產品等間接持有股票在整個居民金融資產賬户佔比大幅提升至 20.5%（1980 年僅為 1.7%），規模提升接近 7 萬億美元，美國居民財富管理市場迎來權益市場的高速發展階段。

國內居民財富配置中權益類資產比重有望持續抬升。1）對比美國，目前我國權益類資產的發展空間依然巨大。美國目前權益類資產在居民總資產中佔比約為30%，而根據央行調查統計司的研究顯示，我國這一比例僅10%左右。2）我國居民資產配置從存款及房地產向權益類資產轉移。隨着銀行理財淨值化轉型、收益率降低，房價增速見頂，居民資產配置中存款及房地產佔比降低。與此同時，資本市場改革不斷深化，居民通過基金等產品參與資本市場投資渠道逐漸增多，權益類資產規模增長迅速。

行業機遇期低價策略最為直接有效。居民對權益資產投資需求的增加，催生一大批增量財富管理客户。我們認為對於增量客户的初期獲取最有效的方式就是低價，最先採取低價策略的公司將搶佔最大的行業紅利。以嘉信理財為例，其1992年推出的共同基金一賬户（OneSource）產品，採取對消費者免費、對基金公司收費的商業模式，大大降低消費者購買基金門檻，迅速擠佔共同基金的直銷份額。天天基金早期低價策略同樣奏效。成立初期天天基金就將基金申購費降至4折，在螞蟻將基金申購費降至1折後，天天基金迅速跟進，在2016年9月全面將申購費率降至1折（2015年底開始部分降價），這推動其基金代銷業務近年實現高速增長。

行業發展成熟期更依賴服務品類拓展與深化。以嘉信理財為例，根據客户起投額大小主要提供四類分層的財富管理服務。如為門級投資者，提供標準化的智能投資組合，主要投向為長期收益穩定風險中性的ETF類產品。為高淨值用户，提供一對一服務，不僅是理財服務更是全面的個人財富管理計劃，包括退休收入規劃、遺產規劃和保險等。行業發展成熟期關鍵點在於提升存量客户資產量，需要提供給客户更多、更深入的服務選擇。

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投資建議與風險提示

6.1投資建議

互聯網券商已經歷數年的積累，奠定高流量與強粘性的門檻，未來將持續受益於我國居民權益投資需求深度和廣度的擴張，建議關注擁有超強流量優勢及擁有高質量用户、高粘性社區的企業。

6.2風險提示

1.股票交易市場和基金銷售市場降温風險。現階段國內互聯網券商變現主要依賴交易佣金以及基金代銷，如果股票交易市場和基金銷售市場趨冷，則會嚴重影響國內互聯網券商收入的增長。

2.人民幣跨境投資政策風險。目前法律尚未允許人民幣投資境外證券業務，跨境互聯網券商可能面臨境內用户無法入金的風險。

3. 內容違規風險。國內互聯網券商的流量基礎都是各自的內容資訊和社區平台，可能出現因平台審核不嚴出現違規內容的風險。