來源：張憶東策略世界

對於中國產業政策調整，興證張憶東策略團隊整理了近期海外主流買方機構對此的看法：

【BlackRock，20210802】 《盤點中國》

強監管可能會持續數年，但其力度會有波動，維持對中國資產的戰略偏好（strategic preference）。中國領導層對於課外補習和科技等行業的監管收緊引發了市場對數據控制、不平等以及在教育、住房和醫療保健領域成本上漲的擔憂，監管運動（regulatory campaign）的高潮尚未來臨。我們判斷，中國當局可能會在監管議程和經濟穩定之間取得平衡，在增長放緩和市場波動的情況下，監管力度可能會有所緩解。然而，中國政府有針對性的監管行動仍可能時不時引發市場波動。策略上我們維持對中國資產的戰略偏好（strategic preference），尤其是，低利率環境裏，我們對中國國債的戰略增持沒有減弱。

【Bridgewater，20210730】 《理解近期中國在資本市場的動向》

將中國最近的政策舉措認爲是「反資本」是一種誤解，中國政策制定者認爲，處理數據隱私問題和減輕教育不平等與經濟負擔有助於經濟長遠發展。

政策行動方向從未改變：支持資本市場、創業精神和對外開放的快速而穩定發展，不要將這些短期波動誤解爲趨勢的變化。中國的經濟制度是服務於大多數人的利益，資本家必須瞭解他們在系統中的從屬地位，不要誤認爲他們的財富有權決定事情的發展方向，否則將爲他們的錯誤付出代價。

在美國政府的政策轉變上可以看到全球地緣政治環境迎來變化。比如中國公司在美國上市的政策變化、美國養老基金禁止在中國投資的政策。

美國和中國的體制和市場都有機會和風險，很可能相互競爭、相互多元化，但都應該被視爲投資組合的重要組成部分。

【Franklin Templeton，20210730】 《中國教育行業監管最新動態》

雖然我們評估了課外補習行業的運營風險，但監管強度超預期。我們此前投資中國教育公司的前提是，課外補習行業增長迅速、潛在需求強勁，運營能力強的、教學質量高的公司更加受益。儘管監管審查越來越嚴格，但我們的預期是政府希望監管課後教育行業的增長，而不是採取如此極端的行動。我們的敏感性分析一直側重於由於供應方限制（例如許可流程放緩以及營業時間限制）從而使得課外補習行業的增長和規模放緩，我們還模擬了針對K-9（義務教育）K10-12（非義務教育）區別開來的監管場景。

中國政府改變現狀的決心超市場預期。儘管如此，中國政府對這次行動的補償措施也尚未來臨，此外，對互聯網行業的監管審查急劇增加。雖然我們判斷針對教育行業的極端措施不會應用到其他領域，但投資者對政策風險的評估無疑會上升。

【Schroders，20210730】 《近期中國股市調整對投資者意味着什麼？》

Q：中國政府似乎正在打擊科技公司，爲什麼？

• 首先，創新在某些情況下需要更嚴格的監管。近幾十年來，中國取得了巨大的經濟成功，但不平等也在加劇。監管加強的部分願意是希望看到更廣大的人民羣衆能夠分享到經濟發展的紅利。中美大國博弈背景下，不論是與人工智能相關的軟件角度來看，還是從與半導體相關的硬件角度來看，中國希望實現技術自給自足。

• 其次，中概股回中國香港上市，未必顯著不利於其估值。當中概股回中國香港上市後，可以通過陸港通讓中國大陸投資者購買，而且中國有巨大的儲蓄池。所以我們判斷，中概股如果還沒有在中國香港，很可能回港雙重上市。它們也可能從美國退市，但我們預計僅此一點不會對其估值產生重大不利影響。

Q：一些知名的中國科技公司已經下跌了35-50%，是不是超跌了？

政策轉向對經濟和私營部門的影響存在廣泛的不確定性，這些不確定性都提高了風險溢價，推動了公司回報承壓預期。後續如果制定了新規並且監管有穩定的跡象，投資者有機會評估運營影響，之後可能會看到風險溢價的下降，但這可能需要時間。

Q：作爲新興市場投資者，如何看待中國市場投資？

三點展望，1）監管風險可能逐漸消退。2）中國仍然是一個非常大的市場，創新水平很高；它與全球經濟體系高度融合，並將在很長一段時間內成爲世界其他地區的主要供應商。3）中美之間的緊張局勢仍將持續。

【AllianceBernstein，20210728】 《中國的監管加強，利好信用債投資嗎？》

近期中國政府對互聯網、教育的監管引發了拋售，誠然，一些投資者認爲中國政策「不可預測」的擔憂可以理解，但我們看到了另一面。儘管不顧監管信號的公司可能面臨嚴重的後果，但那些重視監管信號、向監管政策看齊的公司可能會在新的監管環境中蓬勃發展；雖然這種環境可能降低利潤但將會提高現金流的穩定，這爲信用債投資創造了健康環境。

中國的監管風險有四類：反壟斷、內容監管、改革深化、懲治個例：

• 反壟斷。爲了保護消費者和弱勢僱員，政府反壟斷針對寡頭壟斷的電子商務、食品配送和本地物流/快遞服務等行業。如果反壟斷持續地、較大幅度提高了合規成本，則可能會吞噬他們的利潤。儘管如此，這些企業對於改善生活質量、創造就業機會和構建和諧社會至關重要。

• 內容監管。以視頻流、社交媒體爲代表的內容提供商甚至遊戲都是內容監管的焦點。風險在於，對於「可接受的表達」的定義在不斷變化，內容呈現合規標準難以統一，從而使得公司的遵守難度增加。

• 深化改革。中國政府有着雄心勃勃的改革議程，既有結構性因素，也有深遠的社會、環境和政治目標，願意爲實現其社會和政治目標付出高昂的經濟代價。深化改革對於特定行業而言政府會提前釋放信號，做法是制定廣泛的指導方針，對展業方向進行引導，教育和金融科技行業就是典型。

• 懲治個例。打車應用巨頭滴滴最初只受到反壟斷監管風險的影響。但由於它無視政府關於國家安全問題的警告、濫用客戶數據而面臨更嚴格的審查。中國政府可以接受顛覆性技術，但顛覆性公司是另一回事。

百年大慶之後，中國對於經濟和社會提升到新水平的能力比以往任何時候都更有信心。中國已經從簡單的、基於數字的 GDP 增長導向轉變爲結合政治、社會、經濟和環境目標的多方面目標導向。那些適應政府目標的公司可能因此受益，而堅持「走老路」的公司可能面臨更深層次的危機。那些專注於產生穩定的現金流，提高透明度和合規性，並提高環境、社會和公司治理（ESG）意識的公司在嚴監管環境中蓬勃發展。

【AllianceBernstein，20210728】 《A股是避風港嗎？》

儘管投資者對政府監管的擔憂日益加劇，但我們認爲投資者應該繼續投資於中國股市，尤其是在監管風險相對較小的A股市場。投資者對中國拋售的速度和規模感到震驚。截至7月27日，恆生指數在兩天內下跌8.4%，爲2008年全球金融危機以來的最大跌幅。中國科技股受到的打擊更大，恆生科技指數在三個交易日中下跌14.2%。投資者似乎在消化收緊其他熱門行業監管的可能性。此外，拋售還蔓延到離岸中國信貸和貨幣市場。但是，在過去的一個月裏，滬深300指數爲代表的A股表現要好得多。

我們認爲當前監管似乎可能聚焦於在以下領域造成潛在風險的公司：1）國家安全：如積累了大量中國公民的寶貴數據、在美國上市的中國互聯網企業。2）社會和諧：課外輔導教育行業（對孩子和父母的預算來說都是負擔）；依賴勞動力提供食品配送平臺或物業管理等服務的公司，壟斷的科技巨頭。

激進的監管在一定程度上是經濟快速增長的結果。在中國，許多行業在過去二十年中發展得如此之快，以至於政府監管需要快速調整適應，比如，2004-2005 年，監管機構嚴厲打擊擾亂市場的小型、經營不善的鋼廠；2008 年，中國食品企業在一系列安全醜聞被加強監管。銀行業在2010 年後負債端失控增長後也迎來監管。在 2016 年至 2017 年間，假疫苗和假藥事件後審查加強。

對於可能正在重新評估其中國配置的投資者，我們建議放眼長遠。儘管最近出現了一系列嚴厲的監管打擊，但政府也有可能出面平息市場並緩和監管方向。2018年國家領導人在中國境內A股市場發生類似恐慌性拋售事件後，站出來支持民營企業。

近期的事件不影響投資A股市場。首先， A股公司不存在國家安全問題或可變利益實體（VIE）爭議。其次，許多A股公司處於日用消費品、工業或材料等成熟行業，這些行業已經擁有健全的監管框架。此外A股聚集了受益於中國政策方向的公司，比如在新能源和半導體行業的公司。

雖然無法預測中國下一階段的監管重點，但是有了清晰的分析框架，投資者就可以識別最容易受到監管行動影響的公司，然後要麼避開它們，要麼將更高的風險溢價應用於其基本面分析，並以合適的價格買入。當塵埃落定時，我們相信中國市場仍將提供有吸引力的機會，聚焦於擁有穩健商業模式、強大的回報潛力以及能夠克服監管障礙的公司。