来源：Kevin策略研究

美联储开始为减量预热

——7月FOMC点评

北京时间今天凌晨，美联储7月FOMC落下帷幕。由于此次会议不安排经济数据和点阵图更新，市场的关注点主要都集中在对未来减量节奏的可能暗示上。尽管此前公布的6月CPI数据大超预期引发市场担忧，但由于两周前鲍威尔刚刚在国会听证会上做过相关表态，因此我们在会前预计出现意外的可能性相对较低。

实际情况也的确如此。此次会议整体基调符合市场预期，并没有意外的开始暗示减量，不过美联储已经开始在为接下来逐渐暗示减量开始预热。但由于这也原本已经在市场预期之内，因此会后资产价格的反映整体温和甚至偏鸽，例如美元和利率回落、黄金和纳斯达克反弹等。

针对此次会议最近的信息以及未来可能进展和影响，我们点评如下，供投资者参考。

►首先，美联储为接下来暗示减量开始预热。

此次声明中最重要的变化，就是认为经济已经取得了一些进展（has made progress）。我们都知道，美联储逐步减少资产购买（Taper）的一个主要先决条件是取得进一步重大进展（「substantial further progress」），那么取得了一些进展但还不够重大，那自然是还不够达成减量的条件、但正在朝着这个方向迈进。对此，鲍威尔在新闻发布会上也表示美国经济距离进一步重大进展还有相当距离（still a good deal away）。

►其次，究竟什么进一步重大进展呢？

鲍威尔此次也给出了暗示，依然是就业。他表示，美国的就业市场依然有很多修复空间，目前距离充分就业的政策目标依然有一定距离（some way away）。我们测算，按照目前的修复速度，美国就业市场完全修复（失业率和劳动参与率均回到疫情前水平）大概还需要9~10个月，而达到2013年正式减量时的「门槛」（~64%的修复程度），还需要6个月，基本对应2021年底，也即届时可能逐步达到美联储认为的「进一步重大进展」的目标。

►再次，未来可能的节奏与进展。

考虑到鲍威尔一直强调的要提前且充分的与市场进行沟通，以防止给市场突然袭击，因此在未来政策退出节奏上可能是分三步走，即预热、暗示、开始，现在可能处于预热阶段。进一步结合我们依据就业市场测算的修复、以及接下来的会议安排，我们倾向于认为，9月FOMC会议有可能成为正式开始暗示要减量的时间点，而正式开启减量是在年底12月FOMC附近。

►第四，如果这样一个时间表兑现的话，对于资产价格可能意味着什么？

1）节奏基本符合预期，不至于产生意外恐慌。

如果这个时间表兑现的话，由于基本符合当下市场的一致预期，再加上美联储对于引导市场预期的重视态度，我们预期对市场的直接冲击就可能相对较小，不至于重演意外或者恐慌的情况。因此我们依然基于基本面向好的逻辑对美股市场维持积极看法。

2）暗示和正式减量附近可能成为美债利率上下的分别拐点。

由于利率对与货币政策的变化更为敏感，因此上面时间表不排除成为美债利率变化的触发剂。又由于利率往往会预期先行，因此暗示减量附近（如9月）对于未来流动性收紧的预期可能促使深度负区间的实际利率走高、进而推动名义利率上行（上行幅度还取决于同期通胀预期的变化）；而到真正开始减量时（如年底），由于预期已经先行计入且增长和通胀预期逐步回落，利率届时反而可能逐步开始筑顶。

实际上，由于这样一个时间表与2013年减量基本如出一辙，因此当时的资产价格表现也可以作为一个近似参考。我们注意到，在暗示减量之前（9~10月），美债利率也一度出现过高达50bp的回落，但随后再度走高知道2013年年减量正式开始。

过去一段时间特别是6月FOMC之后，美债利率加速下行并一度突破1.2%的2月以来新低，背后主要因素既有6月美联储政策微调后诱发了一系列卖短买长、空头回补等交易因素，也有疫情升级、增长不确定性带来的阶段性避险，更有逆回购激增和久期配置带来的增量需求，但从贡献来看，仍以通胀预期的回落为主、且越是短端利率越是如此。

但是，实际利率在负区间进一步创新低与2月以来美国疫苗接种、财政刺激推动的经济修复是不匹配的，因此未来在合适的催化剂下仍有上行空间，而正式暗示减量有可能就成为这样一个催化剂。这一变化，又可能推升美元，并影响利率敏感型资产如黄金等。

3）另外一点值得关注的就是美联储资产负债表的变化。

未来美联储正式开始减量将促使其资产端开始走向增量减少的路径，但近期其实其负债端因为逆回购规模持续增加，导致阶段性「锁住」一部分流动性，实际上出现了事实上（de facto）「缩表」的效果，扣掉逆回购的美联储负债规模实际从4月底开始就逐步回落，而这也成为近期一些资产特别是那些对流动性敏感资产表现的一个可能背景甚至主要原因，如数字货币、大宗商品、美元、金融周期风格等等，后续流动性的拐点依然值得密切关注。