本文來自格隆匯專欄：中信證券研究

今年以來，中短期基本面預期的差異，導致中美互聯網巨頭股價走勢出現明顯分化，近期教培政策出台帶來的情緒擾動，亦加劇這一趨勢。短期來看，受多因素影響，國內互聯網巨頭短期業績增速較美股同類公司明顯不佔優，同時2022/23年業績一致預期仍可能在下半年面臨下修風險，短期股價走勢缺乏明顯上行支撐。中長期角度，我們認為國內互聯網板塊的基本面依舊穩健，政策監管的主旨在於維護互聯網行業的長週期健康、有序發展，其帶來的可能影響和教培不具可比性、參考性。當前時點，國內互聯網巨頭估值正逐步顯現出安全邊際，隨着行業的規範，2022年互聯網公司業績有望逐步改善。我們建議投資者逐步關注長週期競爭地位穩固，且具有新業務&新貨幣化拓展空間的一線龍頭公司。

▍報吿緣起：

自今年2月以來，中概、美股互聯網板塊股價走勢出現明顯分化，中概互聯網巨頭自2月高點以來累計平均下跌超過30%，同期美股同類企業股價則不斷創下歷史新高，平均漲幅超過20%，主要個股層面，自2月18日至今，騰訊股價-29%，阿里-21%。百度-40%，美團-34%，京東-32%，而Facebook+37%，谷歌+26%，亞馬遜+10%。在全球資金定價的背景下，我們判斷中美互聯網巨頭股價走勢的差異，主要源於多因素影響下的中短期基本面預期的差異，主要體現在互聯網產業增速、宏觀經濟復甦節奏、政策監管等層面。上週的教培政策發佈，再次引發市場的劇幅波動。

我們認為，當前互聯網公司的價格已經部分price in了市場的悲觀預期，產業中長期內在邏輯並未發生明顯變化，同時經歷近期的快速下跌後，無論是參考歷史相對水平，抑或是絕對數字，板塊估值已回到偏低位置，中長期配置價值正在逐步顯現。

▍互聯網：數字經濟的基石，中長期基礎地位穩固。

作為最近40年科技領域最為主要的創新之一，互聯網以底層智能硬件、通信網絡、軟件等技術為依託，實現了全球範圍內信息的高效連接、流通，從而使得個人在信息獲取、社交互動、媒體娛樂、生活服務等層面的效率實現大幅提升，而從2C向2B領域的擴展，亦有望使得互聯網在企業部門中長期資源配置效率方面發揮重要作用。互聯網產業有效發展，本身涉及基礎信息技術、產品設計&運營、商業模式創新、用户&產業理解等維度，屬於典型的高新技術範疇，同時互聯網企業對線上數據的合理掌控和利用，所帶來的自身運營效率持續改善，亦使其具有較高的護城河、競爭壁壘。

當前國內的政策監管，核心主旨在於維護國內互聯網產業的長週期有序、健康發展，實現監管能力和產業發展程度相匹配，而今年以來針對阿里、騰訊等處罰案例，亦和這一政策主張完全吻合，部分市場觀點將監管政策對互聯網行業的可能影響和教培行業做簡單類比，缺乏嚴謹的邏輯支撐，以及對互聯網產業本質的深刻理解。

▍基本面：多因素導致中概互聯網巨頭中短期業績增速承壓，但長週期的投資價值依舊存在。

全球化定價背景下，中概互聯網板塊今年走勢偏弱，主要還是源於基本面預期差異，體現在：

1）宏觀經濟，國內在全球最早實現了新冠疫情的有效控制，同時國內經濟亦從2020Q3開始明顯復甦，而歐美經濟復甦進程滯後約2~3個季度；

2）互聯網發展，當下國內互聯網產業發展較海外市場更為成熟，2020年美國在線廣吿滲透率、電商的滲透率僅為70%、15%，顯著低於同期的中國市場（90%、25%）；

3）國內主要互聯網巨頭均表示今年會加大投入，主要投向產品、基礎研發、2B服務等層面。

目前市場對國內互聯網巨頭2021年業績下修已有充分預期，但中期一致預期仍存在進一步下修的風險（一致預期騰訊2022年EPS+25.3%，阿里巴巴+25.1%），同時國內宏觀經濟增速放緩，互聯網產業發展成熟，使得國內互聯網巨頭中長期增長中樞有進一步下移的可能，市場需要適應這一變化。長期而言，和互聯網行業發展程度相匹配的政策監管，有利於產業長期健康發展，國內互聯網板塊長週期的市場相對地位仍然存在，依舊具備長週期的投資價值。

▍估值：國內互聯網巨頭安全邊際正逐步顯現，股價接近底部位置。

當前FAAMG整體動態估值約38倍位置（不含亞馬遜為31倍），處於歷史中樞的上沿，中短期良好的業績確定性，以及相對佔優的成長性等，料使其繼續成為全球一線資金主要追逐的對象。

國內互聯網巨頭雖短期業績增速疲軟，以及面臨2022/23年一致預期下修可能，疊加近期監管政策帶來的情緒擾動，短期股價上行缺乏明顯催化劑。但考慮到中長期穩健的基本面，今年業績預期的充分調整，我們判斷互聯網公司中長期估值的安全邊際正在逐步顯現。例如阿里市值對應其核心商業的估值（FY2022E，EV/EBITA）僅為10倍，百度市值對應於核心搜索&信息流業務估值（2021E）僅為15X等。

我們建議投資者逐步加大對國內一線互聯網龍頭（長週期競爭地位穩固，且具有新業務&新貨幣化空間）的關注力度。但在政策預期尚未明確的階段，股價仍有大幅波動的可能。

▍風險因素：

情緒因素導致市場波動持續放大風險；監管政策落地帶來的擾動風險；互聯網行業發展創新顯著放緩風險；行業競爭持續加劇風險；全球流動性快速收緊風險等；教培政策變化後可能導致估值偏好的下降，引發股價進一步下跌。

▍投資建議：

全球化定價背景下，業績增速的相對不佔優為今年中概互聯網板塊股價走勢偏弱的核心因素，但2022年後有望得到改善。我們判斷國內互聯網巨頭仍面臨監管政策帶來的持續情緒擾動，以及中期業績一致預期下修等風險，短期股價上行缺乏明顯催化劑。當前政策監管的主旨在於維護互聯網行業的長週期健康、有序發展，其帶來的可能影響和教培不具有任何的可比性、可參考性，國內互聯網板塊長週期仍具備投資價值。經歷2月份以來的持續大幅下跌後，目前國內互聯網巨頭中長期的安全邊際正逐步顯現，我們建議投資者逐步關注長週期競爭地位穩固，且具有新業務&新貨幣化持續拓展空間的一線龍頭企業。