摘要

• 覆盤今年港股互聯網走勢

恆生科技在今年最大回撤超過了40%，可以用熊市來形容。其中呈現瞭如下特徵：1、去年漲的多的，今年跌的狠；2、新股、次新股下跌幅度更大；3、今年取得正收益的，大都是曾經經歷過大幅下跌的，預期較低的標的；4、教育股的全面潰敗。

究其原因，板塊去年的大幅上行，使得部分公司的短期估值過高；互聯網反壟斷的大幕拉開後，在併購、二選一、數據安全等諸多方面對互聯網公司的調查，快速拉低着投資者對板塊的風險偏好。

• 下半年是板塊企穩，估值修復的時間窗口

我們認爲恆生科技有望在Q2季報開啓反彈的時間窗口。理由有四：1、回撤幅度已經相當巨大；2、中報預期並非繼續惡化；3、我們看好下半年的港股走勢；此外，在移動互聯網用戶發展放緩的現在，移動互聯網行業格局相對穩定，核心企業的競爭力比較明顯，反壟斷能夠讓市場變得更加的開放與公平，部分領域利用二選一所獲得競爭優勢雖然一定程度上被弱化，但另一些企業也獲得了新的機會（如電商行業的二選一），這和行業發展初期其競爭格局尚未明晰是不同的。因此，加強監管並非是一個行業通輸的結局。

• 中報業績前瞻

我們對重點公司的中報跟蹤，騰訊控股、美團、阿裏巴巴符合市場預期，網易、百度集團、金蝶國際超市場預期，快手、金山軟件略低於市場預期。

我們重點推薦騰訊控股、美團、網易、百度集團、金蝶國際、阿裏巴巴。

• 風險提示

疫情發展的不確定性，經濟恢復低於預期，反壟斷對互聯網行業影響加劇。

互聯網行業市場表現

• 今年是恆生科技的熊市

2021年以來，恆生科技下跌10%，大幅跑輸恆生指數（相對收益-13%），港股通指數（相對收益-15%），本地股（相對收益-21%），生物科技指數（相對收益-28%）。

如果僅是年初下跌至今，-10%的收益率稱不上熊市，然而，年初的火爆上行，春節前恆生科技取得了30%的收益率，再下跌至當下的-10%，相當於高點回撤40%，這樣的大幅回調，在港股核心資產中的歷史表現都是相當罕見的。

如果將恆生科技大約分成兩個陣營，互聯網與硬件，可以看出：

1、去年漲的多的，今年跌的狠。軟件股去年上漲中位數爲55%，今年下跌12%；硬件股去年上漲中位數爲37%，今年上漲5%；

2、新股、次新股下跌幅度更大。IPO往往使得投資者短期預期過高，導致了新發行的標的今年表現更差：如快手（-50%），京東健康（-33%），汽車之家（-31%），百度（-29%），萬國數據（-21%）；

3、取得正收益的，大都是曾經經歷過大幅下跌的，預期較低的標的。如閱文集團（38%），衆安在線（31%），瑞聲科技（20%），聯想集團（10%），這更像是一種逆向投資的勝利；

4、教育股的全面潰敗。今年的教育股的下跌幅度是超乎想象的，典型標的如好未來（-73%），新東方（-65%），新東方在線（-71%），高途集團（-79%），它們大約都是腰斬之後再腰斬，目前尚未有止跌跡象。

當然，下跌的原因大體上可以歸結爲兩種：

1、板塊去年的大幅上行，使得部分公司的短期估值過高，如美團、金蝶、微盟、阿裏健康/京東健康等公司在高位時其估值都已經到達2023-2024年水平，伴隨着美債收益率的上行，投資人重新審視估值的合理性；

2、互聯網反壟斷的大幕拉開後，在併購、二選一、數據安全等諸多方面對互聯網公司的調查，快速拉低着投資者對板塊的風險偏好。

• 下半年是板塊企穩、估值修復的時間窗口

我們認爲，下半年是恆生科技指數企穩反彈的時間窗口。理由有四：

1、回撤幅度已經相當巨大，從高點（+30%）回撤至低點（-13%），最大回撤高達43%，部分標的當下股價僅是高位的一半，教育股則是高點的1/4；

2、中報預期並非繼續惡化。由於這些互聯網企業在Q1大多有業績指引，如騰訊控股、阿裏巴巴、美團點評等，在Q1業績指引中都已聲明增加投資，降低全年的業績預期，2個月過去，該預期已經被市場充分吸收，因此，我們初步判斷中報互聯網板塊大多符合分析師最新預期，並未出現板塊性的低於預期的局面；

3、我們看好下半年的港股走勢。迄今爲止，恆指漲幅3%。隨着美債收益率從高位的回撤，全球流動性寬裕，而作爲港股核心資產中的恆生科技，較已經上漲較多的生物醫藥與紡織服裝（估值較高），和雖然下跌但依舊不便宜的消費（短期來看中報可能尚未形成拐點，如餐飲、博彩等），性價比在逐漸顯現；

4、行業格局保持相對穩定。在移動互聯網用戶發展放緩的現在，移動互聯網行業格局相對穩定，核心企業的競爭力比較明顯，反壟斷能夠讓市場變得更加的開放與公平，部分領域利用二選一所獲得競爭優勢雖然一定程度上被弱化，但另一些企業也獲得了新的機會（如電商行業的二選一），這和行業發展初期其競爭格局尚未明晰是不同的。

部分重點公司中報前瞻

• 騰訊控股（0700.HK）

騰訊將於8月18日發佈2021Q2財報，我們預計二季度實現營收1383億元，同比增長20%，低於彭博一致預期0.8%；預計實現Non-IFRS下淨利潤爲325億元，同比增長8%，低於彭博一致預期2.6%。

2021年以來，騰訊增加在企業服務及軟件、高工業化水準的遊戲及短視頻領域的投資，爲新一輪的成長蓄力。Non-IFRS下淨利潤增速放緩已在市場預期之內。我們認爲，投資期內應重點關注收入增速，淡化關注Non-IFRS下的淨利潤增速。

收入及利潤增速降低主要系公司在雲、短視頻及遊戲領域加大投入，爲長遠發展蓄能。我們的預期較彭博一致預期略低，主要是因爲Q1之後，部分分析師並未更新公司指引所致，但另一方面，市場卻快速的吸收了該結果。

金融危機之後，騰訊有五次大的回撤，幅度分別爲-26%，-24%，-19%，-40%，-32%，如果考慮2018年，除了版號停髮帶來的公司業績下滑，當時還有其他等因素的綜合影響，我們認爲本輪反壟斷對公司的影響應小於2018年（本輪公司收入增長，業績增長並未下滑）。

另外，2010年的回調始於網絡遊戲與網購監管，2014年的回調始於金融監管，2016年的回調始於競爭，2018年的回調始於遊戲監管，本輪迴調始於反壟斷監管。即，在大多數公司股價的回調誘因，往往是行業加強監管，投資人風險偏好下降所導致的，而每一次極致下跌又是一格新的上漲的起點。

我們依舊看好騰訊的長期表現，短期內估值已爲歷史較低水平，長期來看，手遊出海、視頻號均爲大級別驅動力。維持合理估值區間807-855港幣，繼續維持「買入」評級。

• 網易（9999.HK）

2021Q2，我們預計網易實現營業收入209億元，同比增長15%，增速高於彭博一致預期2pct；預計調整後歸母淨利潤44億元，高於彭博一致預期5%，同比下降16%，主要因投資收益變動和匯兌損益，剔除該影響後同比基本持平。收入及利潤增速降低主要系今年上半年無重要新品推出，及去年同期高基數。我們依舊看好網易的中長期表現，國內遊戲大概率持續穩健，下半年暗黑破壞神、哈利波特等重要新品有望上線。維持合理估值區間208-221港幣，維持「買入」評級。

• 快手（1024.HK）

2021Q2，我們預計快手實現營業收入195.4億元，同比增長52%，超出彭博一致預期2.2%；預計調整後淨虧損爲31.1億元，淨虧損低於彭博一致預期22%。我們預期本季度銷售費率環比有所降低，主要系一季度春節活動營銷投入增長所致，短期內公司淨利潤可預測性不高，與銷售費率的波動相關度較大。考慮公司Q2用戶環比增速放緩，我們下調合理估值區間至200-210港幣。

• 美團（3690.HK）

我們預計2021Q2收入413億元，低於彭博一致預期429億元。其中外賣業務預期收入234億元，高於彭博預期229億元；酒旅到店預期收入85億元，與彭博預期一致；新業務收入92億元，低於彭博一致預期113億元。2021Q2經營利潤預期爲-44億元，好於彭博預期的-48億元。我們維持「買入」評級，維持合理估值區間 356-380 港幣。

• 阿裏巴巴（9988.HK）

預計2021Q2收入2121億元，高於彭博一致預期2117億元。其中核心商業預期收入1821億元，低於彭博預期1847億元；雲計算預期收入195億元，高於彭博預期170億元；新業務收入12億元，與彭博預期一致；數字媒體及娛樂業務預期收入91億元。2021Q2預期經營利潤270億元，與彭博預期一致。維持予「買入」評級，維持合理估值區間265-295港幣。

• 百度集團（9888.HK）

預計2021Q2收入313億元，高於彭博一致預期309億元。其中百度核心收入預期爲242億元，高於彭博一致預期233億元；愛奇藝收入預期74億元，與彭博預期一致。2021Q2經營利潤預期爲28億元，高於彭博一致預期24億元。維持「買入」評級，維持合理估值區間299-339港幣。

• 金蝶國際（0268.HK）

預計上半年雲業務收入增速65%，全年雲業務收入增速52%，略高於市場預期；EAS上半年同比增長2%，全年同比增長持平，略高於市場預期；雲星瀚全年收入增速70%，到達3.2億元，略低於市場預期；預計公司全年總體收入43億元，同比增長29%，略超市場預期。

考慮到公司長期成長確定性較強，雲蒼穹在客戶中認可度逐漸提高，且龍頭優勢明顯；業務對國內的反壟斷及中美關係等政策性影響較小；我們小幅上調公司的合理估值區間至28-30港幣，維持「買入」評級。

• 金山軟件（3888.HK）

上半年今日頭條發佈了CDN服務，雖然我們認爲它的切換不會是一蹴而就的，但降低了金山雲繼續保持高速增長的預期，預計金山雲Q2增速將復甦到40%。遊戲方面，預計遊戲業務上半年增長15%，全年17%；金山辦公全年收入34.5億，同比增長52%，符合預期。

鑑於雲計算出現了一定程度的不確定性，我們下調了目標估值區間至55-60港幣，但考慮，目前股價僅包含了2022年30倍PE的金山辦公以及10倍PE的遊戲，以及現金，雲計算估值並未體現，因此我們認爲隨着金山雲內生增長及新業務、新客戶的發展，公司也將迎來估值修復，維持「買入」評級。