美元走強、美債期限利差持續收窄

近期美元指數持續走強，昨日美元指數盤中站上93，爲4月5日以來首次，同時美債短端利率近期也保持高位。5月底開始，美元指數開始顯著走強，從89.7附近一路上行到昨日盤中站上93。

同時，美債短端利率近期也快速上行並維持高位，2年期美債收益率從5月0.15%左右的水平快速上行至0.25%以上，並維持在0.25%左右的高位震盪。美元指數和短端美債收益率共同走高。

5月中旬以來，10年期美債收益率出現一輪明顯下行，昨日10年期美債利率盤中跌破1.2%，與之相對應地，美債期限利差也從5月中旬起持續收窄。

5月中旬起，10年期美債收益率開啓了一輪明顯下行，從5月12日的高點1.69%附近一路震盪下行，於6月10日跌破1.5%，又於7月6日跌破1.4%，在7月8日盤中一度觸及1.25%，此後除7月13日短暫收於1.4%以上外，其餘時間均維持在1.4%以下水平。

與此同時，10年期美債與2年期美債的期限利差也從5月中旬開始收窄，從5月13日的高點153bps持續收窄到近期的106bps附近，美債期限利差收窄近50bps。

從10年期美債收益率和2年期美債收益率的走勢來看，本輪美債期限利差的收窄主要分爲四個階段。自5月中旬起到美聯儲6月議息會議之前，短端美債利率基本保持穩定，期限利差的收窄主要由長端利率下行帶動。

在6月議息會議之後的一週時間內，由於議息會議釋放鷹派信號超出市場預期，市場對於美聯儲收緊貨幣政策的預期反應過於強烈，短端利率迅速上行，而長端利率變化不大，此階段的期限利差收窄主要由短端利率快速上行所致。

此後，市場對於前期過度鷹派地解讀美聯儲6月議息會議有所修正，短端利率有所下行，但此階段長端利率下行幅度更大，期限利差收窄主要由長端利率下行所致。

最近兩週，隨着通脹水平及通脹預期不斷升高，市場對於美聯儲收緊預期再度升溫，同時對經濟復甦有所擔憂，短端利率上行和長端利率下行共同導致期限利差快速收窄。

影響美債期限利差的因素

從經濟學理論上講，期限利差的存在有三種基本的理論解釋，分別是預期理論、市場分割理論以及期限溢價理論。預期理論認爲期限不同的債券之所以具有不同的利率水平，主要是因爲投資者對於短期利率的未來預期值不同。在投資者無偏好差異的假定下，市場出清的無套利結果是長期債券的利率等於在該長期債券的期限內預計出現的所有短期利率的平均值。

市場分割理論在假定不同期限債券的市場完全獨立或相互分割的情況下，每種債券的收益率由該債券的供給和需求決定，不受其它不同期限債券預期回報率變動的影響。

因此，基於風險厭惡的特性，大部分投資者爲追求確定性而喜短厭長，更加偏好短期債券，長期債券的需求相對低於短期債券的需求，從而長期債券收益率相對更高。基於同樣的風險厭惡特性，期限溢價理論假定不同期限的債券之間可以替代，投資者基於回報率高低對不同期限的債券具有不同的偏好，正的期限溢價作爲補償出現在不被偏好的長期債券上，形成利差。

從現實來講，美債期限利差在期限利差理論的基礎上，長短段收益率分別由具體的實際因素驅動，包括美聯儲的貨幣政策、投資者對經濟的預期以及美債的供需關係等。

首先，短端美債收益率主要由貨幣政策決定的聯邦基金利率帶動。反映銀行體系資金情況的美聯儲聯邦基金利率作爲政策利率，在忽略期限溢價等長期幹擾因素的影響下，應作爲基準利率與短端美債收益率保持在相似的水平上。因此，美聯儲的貨幣政策是短期美債收益率變動的根本原因。

其次，長期美債收益率則主要由經濟基本面決定，尤其是投資者對於經濟的預期，可分解爲通脹預期和實際利率，此外期限溢價對於長期美債收益率也有影響。

當通脹預期上升時，債券投資獲取的未來現金流的購買力被壓縮，因此債券收益率必須提高以補償通脹上升帶來的可能損失。實際利率則主要由未來經濟情況所反映的真實投資收益率決定，當預期經濟向好時，未來的真實投資收益率也將上升。期限溢價主要是持有長期債券的風險越高，則投資者要求的溢價越高，推動長期利率上行。

最後，期限利差還會受到美債供需兩端和國際經濟情況擾動的影響。供給方面，美國財政部對於短期國債和長期國債發行量的差異會造成一定的期限利差；需求方面，在美聯儲實施量化寬鬆政策後，相比短期國債，美聯儲會購入更多中長期國債，也會對期限利差產生一定衝擊。

此外，全球經濟環境的變化對於美債期限利差也會產生影響。

從歷史上看，在2008年金融危機後和2020年新冠疫情後的寬鬆週期中，美債期限利差主要跟隨長端利率變動，而其餘時間則跟短端利率變化相關性更強。

在2008年金融危機之前，美債期限利差的走勢與長端利率的走勢相關性並不明顯，而與短端利率的走勢呈現明顯的負相關性。但是在2008年金融危機之後，美聯儲開啓了量化寬鬆模式，短端利率被固定在0附近，變動的範圍較小，期限利差的變化主要由長端利率的變化決定。疫情之後，美聯儲再次啓動量化寬鬆，期限利差同樣主要跟隨長端利率變動。

歷史上美債期限利差收窄意味着美國經濟走弱

從理論上講，美債期限利差收窄即期限結構平坦化往往意味着市場預期美國經濟走弱。就美債利率的傳導而言，美聯儲貨幣政策決定聯邦基金利率的目標區間，而美債的短端利率主要受聯邦基金利率影響，即短端利率主要由政策利率決定；美債長端利率則受短端利率和市場預期的共同影響，其中市場預期和行爲的影響更爲顯著，即長端利率主要由市場預期和行爲決定。

在貨幣政策收緊的過程中，短端利率跟隨政策利率上行，如果市場預期未來經濟走弱，則會選擇做多長端美債，由此導致長端利率上行幅度不及短端，甚至出現長端利率下行，則美債期限利率收窄甚至出現倒掛。

回顧歷史，我們發現美債期限利差的收窄的確在大多數時期意味着經濟走弱。我們用ISM製造業PMI來衡量美國經濟景氣情況，從歷史上看，10年-2年的美債期限利差與ISM製造業PMI的走勢方向相同，相關性也較強，且美債期限利差對於製造業PMI有一定的領先，即在美債期限利差收窄過程中，製造業PMI也開始下滑，且美債期限利差的拐點領先於製造業PMI的拐點，當美債期限利差觸底後，製造業PMI也會到達階段性底部的位置。

美債期限利差的倒掛則意味着經濟衰退的臨近。近30年來，10年-2年美債期限利差出現過5次倒掛的情況，分別是1990年3月、1998年6-7月、2000年2-12月、2006年2月-2007年3月，同時2019年8月底，美債期限利差也曾出現短暫倒掛。以上美債期限利差出現倒掛的時間後，均伴隨着美國經濟陷入衰退。我們以出現倒掛時間最久的2000年2月-12月以及2006年2月-2007年3月爲例進行具體分析。

2000年2月出現的美債期限利差倒掛主要源於美聯儲加息和互聯網泡沫破裂。1999年6月30日起，爲抑制經濟過熱和互聯網股市泡沫，美聯儲開始加息，到2000年5月16日，聯邦基金目標利率從5%提升至6.5%，累計加息150bps。

同時，瘋狂上漲的納斯達克指數也在2000年3月伴隨着互聯網泡沫的破裂開始傾瀉而下，美國實體經濟也開始轉入衰退期，在2000年美債期限利差出現倒掛後，美國GDP增速和CPI增速均於2001年觸底。在加息和互聯網泡沫的雙重衝擊下，美國經濟陷入暫時的衰退。

2006年至2007年出現的美債期限利差倒掛主要源於美聯儲加息和房地產泡沫的積累。上文提到的互聯網泡沫破裂後，美聯儲開始降息防止經濟陷入衰退，美國經濟在寬鬆貨幣政策的刺激下也迅速走出了陰霾。

2004年6月30日起，爲抑制經濟過熱，美聯儲開始加息，到2006年6月29日，聯邦基金目標利率從2003年的1%提升至5.25%，累計加息425bps。在美聯儲不斷加息抑制經濟過熱的同時，美國房地產市場泡沫仍在不斷膨脹，次級貸款迅速增加，房價不斷走高，但經濟增速卻在逐步放緩。

終於在美聯儲快速收緊貨幣的過程中，美國房地產泡沫破裂，次貸危機爆發，美國經濟在2006年-2007年美債期限利差倒掛後開始陷入衰退。

美元走強、美債期限利差收窄意味着什麼？

儘管5月中旬以來美債期限利差持續收窄，收窄幅度近50bps，但我們認爲，當前美債期限利差的收窄與歷史上並不完全相同，也並不意味着美國經濟開始走弱，長端利率的下行主要是市場對於疫情的擔憂和避險情緒、交易因素以及流動性過剩所致。

首先，儘管美債期限利差近期收窄了近50bps，但100bps以上的期限利差在歷史上並不處於低位，美債利率結構曲線也並不十分平坦，更未倒掛。

其次，從當前美國經濟基本面情況來看，儘管復甦邊際放緩但仍處於快速擴張區間，6月製造業和非製造業PMI分別錄得60.6和60.1，雖低於市場預期，但仍處歷史相對高位，反映經濟仍快速修復，同時通脹不斷飆升，就業也持續復甦。長端利率下行主要反映市場對於疫情的擔憂以及交易因素和流動性過剩，具體可參見《債市啓明系列20210715—通脹飆升，美債利率還能維持低位嗎？》（2021-07-15）。

美元走強和美債短端利率的走強則反映了市場對於美聯儲收緊貨幣政策的預期不斷升溫。5月以來與美元走強和美債短端利率上升相伴隨的是美國通脹持續飆升，6月CPI同比增5.4%，創2008年8月以來新高，核心CPI同比增4.5%，創1991年11月以來新高。

在高通脹下，美國聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲在2022年12月加息的可能性爲90%，在2023年1月加息的可能性爲100%。市場對於美聯儲貨幣政策收緊的預期不斷升溫，對於加息提前到2022年的預期迅速走強。

預計後續美元和美債短端利率向上壓力仍大，短期我國貨幣政策寬鬆空間料有限，大概率保持中性。儘管鮑威爾在國會證詞中仍然維持鴿派態度，但在通脹數據公佈後他也曾表示，如果通脹上升太多，美聯儲準備調整政策。因此，我們認爲後續美元指數和美債短端利率向上壓力仍大。

就國內而言，上週全面降準落地，是在美聯儲收緊政策之前爲降成本和防風險打出的政策時間差。後續我國貨幣政策寬鬆空間料有限，大概率保持中性。在外部美聯儲趨向收緊、內部財政尚待發力的情況下，不宜對債市過度樂觀。