本文來自格隆匯專欄：廣發策略戴康，作者：戴康 王永健

報告摘要

● 行情回顧&策略展望：21H1港股表現不及市場預期，每次所謂南下資金“爭奪定價權”鎩羽而歸都是風險偏好追高所致。美債等外部因素只是導火索。風格上，價值板塊業績比較優勢在宏觀向上的環境中持續醞釀，在市場分母端遭遇衝擊時爆發，上半年跑贏成長。展望21H2，內地增長支撐減弱，而內外流動性環境適宜，市場風險溢價已經不低，分母端壓力有所減輕，預計指數層面機會有限。不過站在當前時點，港股成長的相對勝率有所改善，賠率吸引力逐漸上升，左側配置時點“漸行漸近”。

● 內地經濟增長邊際放緩，盈利對指數的支撐減弱。下半年內地經濟在出口和地產兩大引擎走弱的情況下預計會邊際放緩，對應港股盈利進一步擴張的空間有限，中性預期下，恆指2021年EPS增速爲21.9%。考慮到市場對此計價較充分，我們認爲分子端對於指數的支撐會有所收斂。

● 流動性環境對港股依然適宜，風險溢價已經不低，分母端壓力有所減輕。市場對下半年海外流動性環境始終有顧慮，我們認爲無論是高通脹還是就業修復都不會令聯儲收縮節奏加快，財政投放和購債會保持美元流動性實質充裕。充分溝通下，2013年“縮減恐慌”難再現；美債收益率在通脹預期回落的影響下，上行空間有限，加上市場風險溢價略有修復，“2月行情”預計也不會復刻。南下資金對港股是“越跌越買”的配置型思路，高股息和優質稀缺標的對其仍有吸引力。

●成長相對勝率有所改善，賠率吸引力逐漸上升，左側配置的時點將近。勝率：港股成長板塊的盈利、ROE與內地經濟的“量價”呈現弱相關甚至負相關性，下半年隨着內地經濟增長放緩，成長相對價值的業績比較劣勢將逐漸收窄。賠率：港股成長相對價值的階段收益差已處於歷史低位，科技交易擁擠的現象改善，橫縱向比較，成長的PEG具備吸引力。

● 行業配置：推薦“左側佈局”、“追隨景氣”和“擁抱潮流”三條主線。（1）左側佈局：市場對互聯網行業十分悲觀，但我們認爲可以有策略地進行左側佈局。當前互聯網的相對勝率有所修復，賠率適宜，中長期來看，反壟斷對處於存量市場的龍頭地位影響有限。建議優先配置傳統綜合業務巨頭，待政策壓力減輕，可關注生活服務、中短視頻互聯網新貴。（2）追隨景氣：景氣主線分兩條線索，一是“景氣延續”：半導體中遊短期受益於供需缺口，中期國產化替代加速，處於高速發展期。二是“景氣復甦”：消費電子短期受益於需求邊際改善，中期持續享受5G機型迭代紅利。（3）擁抱潮流：國產運動服飾品牌積極擁抱“國潮”，趨勢上受益於疫情帶來的健康消費意識和滲透率提升。站在“Z世代”消費能力釋放的起點，潮玩潮食公司主動引領和佈局“新潮”消費，行業規模快速擴張。

報告正文

1 上半年行情回顧：指數平淡，價值佔優

1.1 盈利擴張&估值承壓  21H1恆指表現落後

21H1港股表現低於市場預期。年初有部分觀點認爲，港股在內地經濟延續復甦和海外維持寬鬆的環境下會迎來大級別行情。上半年這兩條邏輯有所演繹，但恆指在全球股市中落後，表現不及市場預期。後來部分投資者又將原因歸結爲美債利率、反壟斷和印花稅等外部因素。但這些都不足以解釋上半年港股的落後表現。

核心原因究竟是什麼？風險溢價的警示信號被忽視！從框架入手，我們認爲DDM模型三要素中，上半年盈利和流動性的邏輯順暢，但風險溢價的警示信號卻被忽視了。每次所謂南下資金“爭奪定價權”均鎩羽而歸都是風險偏好追高所致。今年2月恆指估值（PETTM）距2010年的高點僅一步之遙，同時風險溢價處於歷史低位。過低的風險補償令市場對利好鈍化，對利空敏感。於是當美債利率、反壟斷、印花稅甚至是國內經濟數據波動時，都觸發了指數調整。此外我們還觀察到，早在1月下旬內地資金面出現波動時，港股就有一波下跌，說明當時市場其實已經發出了“利空敏感”的信號，但被樂觀情緒掩蓋了。

同樣是風險溢價處於低位，爲何美股在美債上行過程中跌的比港股少？我們認爲港股屬於離岸開放市場，盈利與內地經濟增長相關性更強，流動性環境主要取決於海外，所以內外經濟、政策的變化都會對市場情緒造成影響。2月中旬以來港股在脆弱的風險補償下接連遭遇外部衝擊，美股雖然也面臨風險溢價偏低、貼現率快速上行的影響，但由於經濟和就業復甦態勢不穩，整體政策環境更爲寬鬆。

整體來看，上半年恆指上漲5.78%，其中盈利擴張貢獻+22.7%，估值回落抵消-16.7%。

內地經濟“量價齊升”驅動港股盈利擴張。港股盈利主要由中資股主導，2020年中資股淨利潤佔比高達79%。所以恆指實際盈利和預期EPS的變化，與內地PPI、工業企業利潤保持高度正相關。上半年內地經濟“量價齊升”（實際GDP和PPI同步擴張），21Q1恆生指數預期EPS環比由去年底的-3.29%修復至1.83%，正式進入擴張區間，截至6月30日，恆指預期EPS同比增速爲22.4%。

低風險溢價+外部衝擊，恆指估值承壓。1月DR007一度出現大幅波動，期間恆指估值有所回落；2月中旬至3月，美債收益率快速上升，恆指PE連續下修。此外，受反壟斷政策影響，上半年騰訊、阿裏及小米等互聯網龍頭的估值分別大幅下修44%、24%和52%，而這些企業在恆生指數中的權重較高（9.37%、5.57%、3.88%），結構上也對指數估值造成拖累。

1.2 風格上價值領先成長

從風格走勢來看，上半年成長向價值切換。2020年港股信息技術、醫藥和消費等成長行業的業績比較優勢突出，尤其是在國內外流動性大幅寬鬆之後迎來“戴維斯雙擊”，持續至21年2月。此後隨着海外疫苗接種提速，順週期板塊的業績彈性逐漸釋放，疊加流動性環境的邊際變化和反壟斷，成長估值高位回落，價值風格逐漸佔據上風。

行業表現結論類似，週期領漲、科技消費落後。上半年能源、工業、材料等行業受益於經濟“量價齊升”漲幅居前；電信、公用事業和地產等“深度價值”行業漲幅居中；信息技術自1月大幅上漲後持續走弱，上半年在所有行業中漲幅居後；醫藥依然表現不俗，而消費墊底。

1.3 21H2大勢研判：淡化指數  左側佈局成長

總結來說，上半年港股在內地經濟“量價齊升”的環境中迎來盈利擴張，對指數形成強支撐。但年初估值偏高、風險溢價偏低的問題在外部衝擊下暴露，對指數造成明顯拖累。風格上，宏觀環境爲價值板塊醞釀的業績比較優勢，在市場分母端遭遇衝擊時表現突出，上半年跑贏成長。

下半年指數層面的機會有限。一方面，內地經濟增長邊際放緩，分子端對指數的支撐減弱。內地宏觀經濟在出口和地產兩大核心引擎走弱的情況下預計會邊際放緩，港股盈利與內地經濟的高相關性決定了下半年擴張的空間有限。進一步考慮到市場對全年盈利計價已經比較充分，預計分子端對於指數的支撐會有所收斂。

另一方面，流動性環境對港股依然適宜，而市場風險溢價已經不低，分母端壓力略微減輕。市場對下半年海外流動性環境有顧慮，尤其擔憂Taper引致“縮減恐慌”和“2月行情”的重演。我們認爲無論是高通脹還是就業修復都不會令聯儲收縮節奏加快，美元流動性仍會維持實質寬鬆。充分溝通的條件下，2013年“縮減恐慌”難再現；下半年美債收益率在通脹預期回落的影響下，上行空間有限。經調整後恆指估值和市場風險溢價有所恢復，“2月行情”復刻的概率也不大。

成長的配置機會漸行漸近。與2月成長風格所處的低勝率、低賠率環境相比，站在當前時點，成長的相對勝率有所改善，賠率吸引力逐漸上升，左側配置時點將近。勝率：港股成長板塊盈利和ROE與內地經濟的“量價”呈現弱相關甚至負相關性，下半年隨着內地經濟增長放緩，成長相對價值的業績比較劣勢將逐漸收窄。賠率：成長相對價值的階段收益差已處於歷史低位，科技股交易擁擠的現象也已改善，橫縱向比較後，成長指數的PEG具備較強的吸引力。

2 港股盈利展望：經濟增長放緩  盈利貢獻收斂

2.1 海外經濟：復甦強度或低於市場預期

發達國家疫苗接種率放緩，疫情可能還會對復甦進程產生擾動。市場對下半年海外經濟復甦普遍比較樂觀，一個關鍵假設是三季度發達國家將實現“羣體免疫”，但我們認爲羣體免疫實現時間大概率要晚於預期。4月以來美國、法國和德國的接種率環比快速回落，5-6月進一步放緩，而根據以色列和英國的接種經驗，這種放緩應該是趨勢性的。英國在疫苗接種率超過60%的情況下，5月疫情再度反彈，6月新增確診病例數接近回到2月高點，說明“羣體免疫”所需的接種率更高，下半年疫情對經濟影響的不確定性依然不能忽視。

美國消費需求疲態初顯，財政補貼退出將進一步削弱消費需求。上半年美國高消費增速與財政補貼增加了居民收入有關，尤其是一次性補貼發放帶來的脈衝式貢獻更加明顯。3月1400億美元的一次性補貼帶來美國消費環比的大幅增長，但4月開始明顯放緩。5月美國的零售銷售和耐用品消費環比在低基數下落入負增長區間，服務消費也未如市場所預期的那樣對商品消費有明顯的替代作用。財政補貼脈衝的減弱導致美國消費需求疲態初顯。向後看，市場認爲在高儲蓄率的支撐下，美國居民消費將進一步釋放，但我們認爲會邊際減弱。由於目前美國就業缺口最大的休閒服務行業（同樣是未來就業修復的主力）薪資還不及最低補貼，下半年隨着補貼退出，工資性收入“置換”財政補貼收入，美國居民總收入增速預計會回落，由此拖累美國消費和增長動能。

2.2 內地經濟：邊際放緩但維持平穩

中國出口方向向下但仍有韌性。一方面，基於前述判斷，美國消費需求的邊際回落會導致內地出口需求端走軟。4-5月美國消費環比放緩對應中國出口增速回落和PMI新訂單指數落入榮枯線以下。另一方面，原材料和運輸費用高企也會影響企業接單意願：用PMI購進價格指數與出廠價格指數的差來表徵成本端的壓力，歷史上成本壓力擡升時，新出口訂單往往是偏弱的，其中利潤率較低的小型企業對成本端壓力更爲敏感。當然，由於歐美產能利用率已經修復至疫情前的95%以上，供給進一步釋放的空間有限；而發展中國家在疫苗接種率較低的情況下，供給的波動較大。因此預計下半年全球貿易的供給端依然會對中國有所依賴，支撐出口韌性。

下半年地產投資有下行壓力。地產投資作爲本輪中國經濟復甦的雙引擎之一，下半年的韌性會面臨考驗。一方面，當前地產投資主要由建安投資（施工）和土地購置費支撐，但由於去年下半年拿地增速回落，今年下半年土地購置費的支撐會減弱。另一方面，今年前5個月，包括拿地、新開工、地產商到位資金等投資的領先指標均明顯走弱，對應後續地產投資擴張的概率不大。

製造業投資有擴張空間，基建投資有發力基礎。一季度製造業投資未能延續去年四季度的復甦態勢，市場對其持續性存疑。我們認爲製造業投資本身具有滯後性，擴張之前要先經歷需求回暖、產能利用率擡升、盈利和融資向好的過程，因此從歷史上看，10和18年製造業投資擴張的起點正好是下遊需求增速的高點，具有明顯的滯後性。本輪製造業投資在產能、資金（利潤和中長貸）、庫存等領先指標均向好的情況下，下半年仍有擴張空間。基建在上半年不溫不火，下半年有發力基礎，一方面，今年專項債發行較爲滯後，下半年還有超過2.5萬億的額度，對應基建投資有擴張能力；另一方面，在下半年出口和地產引擎走弱的判斷下，預計基建也有一定的擴張需求。

2.3 港股盈利：對指數的正貢獻邊際收斂

內地經濟增長放緩，對應下半年港股盈利擴張的空間有限。截至2020年年報，港股盈利結構中中資股佔比已經接近80%，這決定了港股利潤增長與內地經濟的相關性較高。下半年內地經濟在出口和地產兩大引擎邊際走弱的情況下，預計增長方向向下，對應港股盈利增速進一步擴張的空間有限。

中性預期下恆指全年盈利增速爲21.9%。我們結合對經濟的綜合判斷，自上而下對港股盈利增速進行計算。樂觀、中性和悲觀假設下，2021年中國名義GDP增速分別爲13%、11%和9%，對應恆指盈利增速分別爲27.4%、21.9%和16.3%，其中中性假設與市場一致預期的22.4%較爲接近。

充分計價的市場環境中，下半年盈利貢獻邊際收斂。恆指的實際EPS與預期EPS之間的歷史吻合度較高，並且對實際淨利潤增長有着方向性的指示意義，因此港股對盈利預期的邊際變化較爲敏感，同時計價也比較充分。上半年恆指預期EPS增速由負轉正進入擴張區間，對指數的拉動力爲22.7個百分點，基本已經計入了全年的盈利增長預期。整體來看，在港股對全年盈利計價已經比較充分，且下半年盈利預期進一步擴張空間有限的情況下，預計分子端對指數的貢獻會邊際收斂。

3 流動性：海外維持寬鬆  南下繼續流入

3.1  海外流動性：美元實質寬鬆  利率上行有限

市場對下半年海外流動性的擔憂主要有兩點，一是高通脹+就業修復會否導致聯儲的緊縮政策超預期；二是會否重現2013年“縮減恐慌”和今年2月的行情。我們認爲無論是通脹還是就業都不會令聯儲政策節奏明顯加快，下半年美債收益率上行空間有限，對市場的影響也有限。

高通脹會導致Taper提前嗎？6月FOMC會議已做出應對。作爲典型的“消費國”，歷史上美國進口價格指數與國內CPI、PPI的走勢高度正相關，說明全球貿易的供需缺口對美國國內通脹的影響十分顯著。疫情以來美國消費需求不降反升，貿易逆差持續擴大，但全球供應鏈受疫情影響，出現了少見的全局性收縮與不均衡修復，疊加天量流動性的刺激，共同導致貿易價格高企並傳導至美國通脹。

市場有部分觀點認爲這種持續的高通脹會導致Taper提前，但我們認爲6月FOMC會議已針對通脹打出一套“組合拳”，後續通脹不會引起聯儲收縮節奏加快：（1）針對價格中的“貨幣因素”，6月聯儲通過擡高短端利率來“凍結”部分活躍資金，並引導遠期加息預期令美元階段性強勢，緩解全球大宗價格漲勢。（2）針對“供給收縮”這一因素，聯儲雖然不能直接幫助“生產國”緩解疫情以加速供給釋放，但通過穩定Taper預期和擡高全年通脹預測（容忍度）的方式，穩定短期政策預期，防止“政策外溢效應”影響全球尤其是新興市場的供應鏈修復。這樣一來至少不會讓“生產國”的經濟修復雪上加霜。（3）針對國內“（商品）需求擴張”，聯儲則採取“以時間換空間”的方式，隨着多州的財政補貼計劃提前或有條件退出，過熱的商品消費需求將逐漸降溫。

就業修復至13年水平就會觸發Taper？本輪聯儲對就業要求更高，而就業修復的基礎卻不牢固。市場也有觀點認爲，下半年就業修復至13年5月的水平會是觸發本輪Taper的開關，我們認爲這種直接類比的條件並不充分。

一方面，政策框架的調整讓聯儲對本輪就業修復的要求更高。08年以後，美國就業對通脹傳導鈍化，菲利普斯曲線較08年之前高度平坦化，促使美聯儲對政策框架進行調整。新框架下，聯儲將“通脹目標制”改爲“平均通脹制”，提高對通脹的容忍度，將實現最大就業的政策優先級提高。這意味着相較於框架調整前的2013年，本輪聯儲對就業修復的要求更高。

但另一方面，本輪就業修復的基礎卻並不牢固。目前美國就業缺口僅修復了66%，低於2013年溝通Taper時73%的水平。6月美國新增非農就業85萬人，超出預期的70萬人，但失業率較前值小幅上升至5.9%，同時勞動參與率與前值持平，反映美國就業復甦之路並不會一蹴而就。進一步考慮聯儲新框架對就業提出更高要求，以及財政補貼和居民高儲蓄對後續就業仍可能存在的擠出效應，本輪就業觸發Taper的條件會比13年更苛刻。

“縮減恐慌”和“2月行情”會否重演？美債上行空間有限，影響有限。與2013年相比，“縮減恐慌”難再現：（1）從“客觀上”來看，目前美元短端流動性極其充裕，下半年仍會維持實質性寬鬆。6月底聯儲隔夜逆回購規模突破1萬億美元，反映當前美元短期流動性極度充裕。考慮到下半年美國財政部“債務上限”豁免到期時，TGA賬戶餘額要從6月底的8500億美元降至4500億美元左右，意味着後續仍有約4000億美元左右的財政現金投放，“客觀上”對美元流動性形成支撐。（2）從“主觀上”來看，2013年“縮減恐慌”很大程度上源於美聯儲在預期管理上的失誤，本輪聯儲的預期管理經驗更足，多次聲明將在Taper之前會做好充分的市場溝通，市場具備更長的時間逐步定價Taper，因此美元流動性的邊際變化也不會在“主觀上”導致市場定價的劇烈扭曲。

與今年2月相比：美債上行空間有限，指數估值和風險溢價有所修復。2月美債利率上行是由實際利率+通脹預期回升共同推動，體現的是2-3月疫苗接種提速下的經濟增長預期；未來美債大概率是“實際利率上行+通脹預期回落”的組合，美國實際通脹在下半年可能還會有脈衝式上行，但考慮到目前美國通脹預期已經位於歷史頂部區域，且下半年美國經濟擴張的動能會邊際放緩，因此美債名義利率的上行空間有限。此外，經過上半年的調整後，恆指估值已從歷史高位回落，同時市場風險補償也有所修復，對美債上行等外部利空衝擊敏感性預計會好於上半年。

3.2 南下資金：“越跌越買”對港股趨勢性增配

南向資金對港股“越跌越買”，配置型思路明確。近年來，北上資金常在A股上漲時大幅淨流入，在下跌時大幅淨流出，體現出一定的“交易型”思路。南下資金對港股“越跌越買”，“配置型”思路較明顯。2020年3月港股大幅調整期間，南下資金“主動買跌”；7-9月港股再度調整，南下資金淨流入規模反而明顯擴張；今年3-5月恆指下跌過程中，南下資金也迅速從淨流出轉爲淨流入，並且買入規模持續擴張。整體來看，今年上半年在恆指表現不及預期的情況下，南向資金淨流入額爲4647億元，遠超歷史均值的1554億元。

從行業偏好看南下資金的主力：險資、理財資金+公募。截至21H1，南下資金對金融板塊的持倉佔比爲36%，相較於市場整體超配了10個百分點。港股金融板塊低估值、高股息的特徵可以帶來較爲穩定的絕對收益，對於險資、理財等長久期資金而言有較高吸引力。南下資金對信息技術的超配比例高達22%，邊際上看，去年以來南下資金對信息科技行業的買入速度明顯加快，並且持倉規模在今年3月首次超過金融，與公募基金髮行火爆的時間相契合。在A股“核心資產”偏貴、機構投資者投資範圍拓寬的背景下，港股信息技術行業的優質稀缺標的吸引公募基金的持續增配。

向後看，港股依然是險資、理財子的絕佳“出海口”。（1）保險資金權益資產配置比例仍有上升空間。2020年保險公司權益類資產配置佔比僅13.8%，與美國險資30%左右的股票投資佔比相比仍有較大差距。（2）保險資金對境外資產配置的比例偏低，港股是資本市場開放背景下險資“出海”的最佳窗口。2021年IFRS9會計新規正式實施，保險公司無法通過調整金融資產收益進入損益表的時間調整利潤，投資端波動風險增加。港股金融板塊低波動、高股息特徵有助於平滑保險公司投資端的收益波動。

港股金融股息率超過理財產品收益率，成爲理財資金優選。截至2020年末，已有24家銀行理財子獲批籌建，考慮到銀行資管的低風險承受能力，理財子公司更青睞高股息的類債權資產。近年來內地理財產品預期收益率趨勢下行，目前已跌破3.5%，而香港金融股息率依舊保持4%以上高位。

居民資產通過公募基金入市，港股優質稀缺標的符合國內機構投資者配置需求。“房住不炒”大背景下，預計居民對股票類金融資產的配置比例會逐漸提升，且更多通過基金入市。2020年中國公募基金蓬勃發展，今年熱度依舊，且可投資港股的基金數量和規模呈現明顯的加速上升趨勢。截至21Q2，已發行滬港深基金累計1514只，21Q2單季發行數量達259只，歷史上僅次於21Q1。規模方面，滬港深基金總規模超過3萬億港元，21年上半年滬港深基金規模漲超1萬億元。近年來國內機構投資者的審美與外資趨同，港股優質稀缺標的可以成爲A股的有效補充，滿足公募基金的配置需求。

4 風格研判：成長配置機會漸近

與2月成長風格所處的低勝率、低賠率環境相比，站在當前時點，成長的相對勝率有所改善，賠率吸引力逐漸上升，左側配置時點漸近。

4.1 勝率：業績比較劣勢將逐漸收斂

港股成長板塊與經濟“量價”呈弱相關甚至負相關性。我們對2010年以來恆生二級行業的淨利潤增速、ROE與內地經濟的“量價”相關性進行了測算，其中經濟的“量”以工業增加值累計同比增速來表徵，經濟的“價”則以PPI來表徵。結果顯示，偏價值行業的業績指標與經濟“量價”呈現較強的正相關關係，而偏成長風格的業績則與經濟整體弱相關甚至負相關。

從淨利潤增速的角度看：以銀行、地產、電信爲代表的港股“深度價值”行業的盈利增速與經濟相關性在所有二級行業中最爲靠前；原材料、金屬、工業和建築行業的相關性次之，但都處於正相關象限；而以半導體、醫藥、軟件和資訊科技硬件爲代表的成長行業，其盈利與經濟的相關性基本都是負的。

從ROE的角度看：原材料、金屬和工業的ROE與經濟“量價”呈強正相關關係；銀行、地產、電訊也是正相關；醫藥、軟件服務和資訊科技硬件則依然呈現負相關關係。

因此，價值板塊業績普遍具有順週期屬性並且相對經濟增長的彈性不低，上半年內地經濟延續復甦和通脹上行所營造的“量價齊升”環境是港股價值跑贏成長的宏觀基礎。看向下半年，在內地經濟邊際放緩的判斷下，價值與成長的業績比較優勢會出現“此消彼長”的情況，成長板塊弱（逆）經濟週期屬性會讓業績比較劣勢逐漸收窄。

4.2 賠率：已有不錯吸引力

港股成長相對價值的階段收益差已處於歷史低位。以（MSCI香港成長指數累計收益率/MSCI香港價值指數累計收益率）這一指標來觀察港股歷史風格走勢，成長自2018年開始持續佔優，今年2月以來有所收斂。站在指導下半年投資的角度，我們通過（成長指數過去6個月累計收益率-價值指數過去6個月累計收益率）這一指標，來進一步觀察風格的階段性價比。本輪成長相對價值的階段收益差一度超過20%，與2000年科網泡沫之前的水平相當，此後差值逐漸收斂，價值風格於今年2月成功“逆襲”。截至6月底，兩者收益率之差（成長-價值）爲近10年來最低，接近2008年金融危機時的水平，反映當前價值風格在港股市場上已演繹的較爲充分，成長的賠率開始逐漸具備吸引力。

科技股交易擁擠的現象已明顯改善。港股的交易集中度較高，2010年以來成交額前50公司的交易集中度均值爲62.38%。2018年以來隨着中概股迴歸和內地科技公司赴港上市，港股交易開始更多集中於科技股，並逐漸推高了集中度中樞。截至2020年底，港股成交額前20的公司中有10家屬於科技（成長）行業，前5居4席。2020年港股在科技領域“抱團取暖”，今年1月受南下資金進一步推動，成交額集中度一度突破歷史均值+1倍標準差，並接近70%的歷史高位，顯示當時科技領域的交易已經非常擁擠。

隨着上半年科技股的回調，港股交易集中度快速回落，截至6月底已下破均值-1倍標準差，科技股交易擁擠的現象已明顯改善。

絕對估值顯著消化，PEG具備較強吸引力。從絕對估值（PETTM）的角度看，年初港股成長指數和行業估值較高，此後在國內外流動性環境波動和政策壓力下顯著回調。下半年，在海外維持實質性寬鬆，美債收益率上行空間有限，內地南下資金趨勢性流入的判斷下，流動性環境對港股成長風格較爲友好。進一步的，調整後港股成長的估值已經明顯消化，指數層面MSCI香港成長和恆生科技指數的絕對估值較上半年的高點分別回落26%和14%。行業層面，資訊科技的最新估值（PETTM）爲40X，已處於歷史均值水平，上半年估值消化幅度在所有一級行業中靠前，較高點已回落30%。

從PEG的角度看，截止6月30日，MSCI香港成長指數的PEG處於歷史均值-1倍標準差附近（恆生科技指數成立時間較短，歷史比較的意義有限，在此未列示）。橫向比較，香港成長和恆生科技指數的PEG處於國內外主要科技指數較低的水平。因此，無論是歷史還是國際比較的角度，恆生科技指數的低PEG都已經具備較強的吸引力。

5 行業配置：左側佈局、追隨景氣、擁抱潮流

下半年港股缺少指數級別機會，風格更偏成長，因此行業配置的思路是順應成長風格趨勢尋找機會。我們通過短期邊際變化與中期行業邏輯相結合的方式，推薦“左側佈局”、“追隨景氣”和“擁抱潮流”三條主線。

1.  左側佈局：目前市場對互聯網行業十分悲觀，但我們認爲可以有策略地進行左側佈局。（1）內外通脹預期回落，下半年互聯網相對於順週期的業績比較劣勢收窄。（2）橫縱向比較，行業整體和龍頭股估值均處於歷史低位。（3）中長期來看，反壟斷政策對處於存量市場中的龍頭地位影響有限。策略上建議優先配置受政策影響較小、估值較低的綜合型傳統巨頭，待政策壓力減輕，可關注生活服務、中短視頻等行業新貴。

2.  追隨景氣：景氣主線分兩條線索，一是“景氣延續”：半導體中遊短期受益於供需缺口，中期國產化替代加速，處於高速發展期。二是“景氣復甦”：消費電子短期受益於需求邊際改善，中期持續享受5G機型迭代紅利。

3.  擁抱潮流：國產運動服飾品牌積極擁抱“國潮”，趨勢上受益於疫情帶來的健康消費意識和滲透率提升。站在“Z世代”消費能力釋放的起點，潮玩潮食公司主動引領和佈局“新潮”消費，行業規模快速擴張。

5.2 左側佈局：傳統互聯網龍頭/新興生活服務龍頭

對於傳統互聯網龍頭，當前市場比較悲觀，但我們認爲可以有策略地進行左側佈局。2月以來傳統互聯網龍頭表現慘淡，部分投資者甚至悲觀地認爲政策落地之前都不應再介入，但我們認爲可以有策略地進行左側佈局：（1）反壟斷只是下跌的導火索，核心原因是之前勝率低、賠率低。疫情以來傳統互聯網龍頭充分享受了業績確定性溢價，但隨着國內外通脹預期擡升，順週期業績高彈性逐漸佔優，互聯網龍頭勝率降低。年初充裕的內外流動性將行業估值推至歷史高位，導致賠率也較低。（2）相對勝率正在修復，賠率已經有不錯吸引力。5月中旬以來國內外通脹預期均已見頂回落，近期中美債市也在進一步交易經濟復甦放緩和通脹回落的預期，向後看互聯網相對於順週期的業績比較劣勢會逐漸收窄。從賠率角度看，港股傳統互聯網龍頭估值已消化至歷史低分位區間，相比於海外龍頭也更便宜。（3）對反壟斷政策的影響應理性看待。借鑑美國經驗，反壟斷對處於存量市場中的龍頭地位影響有限，美國互聯網龍頭長期遭遇反壟斷壓力但股價長虹（詳見小專題）。（4）投資策略上，建議優先配置受政策影響較小、估值較低的綜合型傳統巨頭，待政策壓力減輕，可關注本地生活服務領域龍頭。

新興龍頭差異化競爭策略效果顯著，關注中短視頻賽道。新興互聯網龍頭通過差異化策略在存量市場中爭取用戶，其中佈局較早的生活服務龍頭已進入收穫期，主營業務實現盈利。近年來中短視頻賽道的用戶數量和質量增速較快，2017-2020年快手的DAU年化增長率爲41.1%，MAU年均增長率爲37.1%，日活日均使用時長增長率爲13.4%；2016-2020年bilibili的MAU年均增長率爲32.5%。在移動互聯網流量增長緩慢的情況下，中短視頻流量“逆勢高增”，具備突圍能力。

5.3 專題：存量競爭階段反壟斷不改龍頭地位

現象上，美股科技龍頭在反壟斷壓力下股價長虹。2014年以來，美國科技龍頭頻繁遭遇反壟斷調查，但股價只存在1-2個季度左右的波動。10次反壟斷調查期間，科技龍頭股價有4次幾乎不受影響，在1-2個季度內受影響而波動的有6次。其中跌幅最大接近20%，跌幅最小不到3%，平均跌幅爲11%。龍頭公司股價依然在波動中保持長期上漲趨勢，且大幅度跑贏標普500。

邏輯上：存量競爭階段，反壟斷不改龍頭優勢地位，強者恆強。上世紀70年代， IBM遭遇長達13年的反壟斷訴訟，最終公開所有技術標準和資料並停止技術壟斷。同期美國計算機市場高速發展，蘋果、微軟、DEC和DGC乘勢而起，不斷蠶食IBM市場份額，導致IBM龍頭地位喪失，股價長期跑輸大盤。與IBM的遭遇不同，Facebook也頻繁遭遇反壟斷調查，但其股價仍趨勢性上漲。我們認爲主要原因是反壟斷髮生在存量競爭階段，新進入者的競爭威脅降低，同時Facebook憑藉高市佔率和研發投入持續鞏固競爭優勢。這也是美股科技龍頭在持續的政策壓力下依然能夠保持股價長期上漲的共性。全球移動互聯網用戶增速自2015年以來顯著放緩，2020降至2.9%，互聯網紅利逐步消退。同期FAAMNG持續保持高研發投入，戰略佈局雲計算、自動駕駛、人工智能等前瞻性業務並進行商業化探索，前瞻性尋找並構築第二增長曲線。總的來說，我們認爲增量市場中反壟斷政策對龍頭地位的威脅較大，而存量競爭階段影響有限。

國內移動互聯網紅利消退，傳統龍頭高研發投入保障競爭優勢。國內移動互聯網用戶增速在2018年開始也明顯放緩，市場進入存量競爭階段。與此同時，以騰訊、阿裏、美團爲代表的港股互聯網龍頭研發佔比與美股科技龍頭相當。因此，參考美國科技龍頭的發展格局，我們預計反壟斷政策可能會給港股互聯網龍頭的股價帶來短期波動，但由於市場整體已處於存量競爭階段，政策預計不會改變這些公司的龍頭地位。互聯網龍頭將通過高研發投入建立技術壁壘以鞏固市場地位，保持長期核心競爭力。

5.4 追隨景氣：半導體中遊/消費電子

景氣延續：供需缺口下半導體產業鏈中遊持續受益，國產化加速，行業迎來黃金髮展期。智能設備“含芯量”倍增，5G、雲計算、物聯網、自動駕駛等技術繼續拓展應用，驅動半導體需求端高景氣。今年以來北美半導體設備月度出貨額屢創新高，5月同比增長高達53.1％。與此同時，各廠芯片相關產能利用率均趨於飽和，增量有限使得MCU等各類芯片出現漲價和延遲交付的情況，主要企業訂單排產已至2022年。根據6月22日國際半導體協會（SEMI）發佈的《世界晶圓廠預測報告》，未來兩年內全球半導體製造商將建設共29座高產能晶圓廠，但供給端產能投資無法立即落地，短期內供需缺口依然會存在。供需缺口將使得下半年產業鏈中遊環節議價能力進一步提升。海外技術封鎖和疫情加速了中國半導體國產替代與產能轉移進程，2020年中國大陸半導體設備銷售額佔全球26.3%，超越中國臺灣，成爲了第一大市場，國產半導體行業迎來黃金髮展期。

景氣復甦：智能手機需求有望邊際改善，“果鏈”確定性更強，中期持續享受5G機型迭代紅利。4、5月國內智能手機出貨量同比增速大幅回落，主因20年蘋果新機延後導致21Q1“淡季不淡”，以及華爲“缺芯”導致出貨量明顯下降。下半年隨着各大品牌新機發布和年節促銷，智能手機需求將邊際改善，其中蘋果新機有望於三季度發佈，產業鏈上遊已開啓生產備貨週期。據機構Trend Force預估，受益於5G換機潮的延續及華爲退出高端智能機型，2021全年蘋果iPhone產品出貨量有望達到2.23億臺，重回2016-2018年的高位。中期來看，待換機規模高位穩增，5G滲透率提升爲智能手機出貨量打下堅實基礎。以3年計算迭代期，非5G智能手機存量近兩年持續增長，同時，新機銷售中5G出貨量及機型佔比均顯著提升，5G迭代趨勢穩定發展。

5.5 擁抱潮流：運動服飾/潮玩潮食

國產運動服飾品牌積極擁抱國潮，邊際上受益於健康消費意識和滲透率提升。疫情將消費場景限制在國內，助力國潮風起，中國品牌＋中國潮流以全新的方式，滿足了消費者對於傳統文化、自我表達的情感需求。港股運動服飾龍頭積極擁抱和引領潮流，藉助時裝週、聯名等方式積極擁抱並引領國潮。疫情令國民健康消費意識提升，健康消費的日常化、專業化趨勢不斷增強，2020年疫情背景下，服裝行業銷售同比爲-9.3%，而同期運動服飾銷售增速爲-1.1%，降幅遠低於行業整體。考慮到我國運動鞋服滲透率較低，市場空間廣闊，健康消費意識的提升會在邊際上助力行業滲透率上行。

站在“Z世代”消費能力釋放的起點，潮玩潮食公司積極引領新潮消費，行業高速增長。我國Z世代人羣約有2.6億，約佔總人口的19%。這批95-05年出生的人羣目前處於消費能力釋放初期，增長勢頭迅猛，消費習慣上更加關注個性化、品牌化，對能夠滿足精神需求的新潮消費接納度持續提高，帶來新潮消費風氣。2020年以來，潮玩潮食等細分領域龍頭從產品、營銷等多維度與消費者建立情感連接，在同品類公司中實行差異化競爭，實現了市場規模的大幅擴張。以潮流玩具爲例，2019年中國潮玩市場規模爲207億元，5年CAGR爲34.6%，遠高於全球的22.8%，21和22年預計仍能保持30%以上的增長。同時，這一趨勢也正逐步延伸到很多傳統企業中。傳統乳製品、軟飲料等公司積極擁抱新潮消費下消費者需求的變化，通過跨界營銷等方式突破原有的市場格局，實現了口碑和銷量的快速增長。

風險提示

全球疫情仍有反覆，尤其是變異毒株及疫苗的有效性仍存在不確定性；疫情反覆/變異可能會導致全球經濟復甦受阻，並通過出口影響國內經濟韌性。內地貨幣政策迴歸常態化，下半年信用風險的暴露存在不確定性。中美貿易關係仍有較強的不確定性。