科創板：中國科技巨頭的搖籃

格隆匯 06-21 11:28

苹果(AAPL.US)

福昕软件(688095.SH)

传音控股(688036.SH)

本文來自：王楊策略研究，作者：王楊

摘要

投資要點

3月20日發佈《調整已近尾聲》；4月18日發佈《一波吃飯行情，漸行漸近》，上述兩個關鍵節點的判斷逐步被市場驗證。

3月28日以來發布科創板系列報告，本期我們重點聚焦產業和公司，系統論述科創板將是中國科技巨頭誕生的搖籃。

1、六論科創板：中國科技巨頭的搖籃

就短期走勢而言，2-3月我們提示“結構切換”，4-5月提示“吃飯行情”，展望未來1-2月我們認爲“指數震盪，應優化持倉，加大科創板配置”。

我們認爲，科創板是中國科技巨頭的搖籃，（1）從時代背景角度，關鍵基礎在於中國是世界第一製造大國，而且正在從製造大國逐步升級爲製造強國，這爲科技巨頭提供了廣闊的發展空間；（2）落實到公司層面，科創板一批細分領域龍頭成長性顯著強於世界巨頭。

2.背景：製造業強國的崛起

科創板是中國科技巨頭的搖籃，關鍵基礎在於中國是世界第一製造大國，而且正在從製造大國逐步升級爲製造強國，這爲科技巨頭提供了廣闊的發展空間。

除此之外，一則，政策角度，近年來製造業升級扶持政策不斷出臺；二則，疫情後，得益於有效防控和完善的產業鏈基礎，我國的製造業實力進一步強化；三則，數字經濟時代，科技創新爲製造業賦能。

3.搖籃：尋找中國科技巨頭

科創板集聚了一批集成電路、生物醫藥、高端裝備製造等領域的科創企業，“硬科技”成色逐步顯現。2020年，科創板公司研發投入與營業收入之比的中位數爲9%，研發人員佔公司人員總數的比重平均爲28.6%，平均擁有發明專利104項，均高於其他板塊。

在製造強國崛起的時代背景下，在科創板上市公司自身研發創新能力不斷提升的過程中，我們認爲科創板將成爲中國科技巨頭的搖籃。

我們重點篩選選線上辦公、工業軟件、智能手機、半導體、電池、智能投影儀、機器人等賽道的細分領域小巨頭，並結合世界巨頭展開分析。

概括而言，儘管從估值視角看，科創板公司普遍較高，且ROE視角看，當前國內龍頭略弱於相關對標公司。

但是，展望未來，我們認爲科創板將誕生一批世界級巨頭，一方面，受益於我國作爲製造業第一強國的廣闊發展空間，國內小巨頭成長性顯著高於對標的世界巨頭；另一方面，國內小巨頭的研發投入佔比高於對標公司。

正文

1. 六論科創板：中國科技巨頭的搖籃

3月20日，我們發佈《調整已近尾聲》，4月18日，我們發佈《一波吃飯行情，漸行漸近》，今年以來，上述兩個關鍵節點的判斷逐步被市場驗證。

站在當前，我們重點提示兩點，其一，科創板，牛市已來，剛剛開始，目前是戰略佈局期；其二，本輪始於2018年Q4的牛市仍在途中，科創板是牛市續航的發動機，當前是新階段的底部區域，結構上，成長見底，白馬分化，券商是風向標。

就短期走勢而言，2-3月我們提示“結構切換”，4-5月提示“吃飯行情”，展望未來1-2月我們認爲“指數震盪，應優化持倉，加大科創板配置”。

其中，針對科創板：

3月28日發佈《等風來，科創板步入戰略性底部》探討科創板牛市基礎

5月13日發佈《科創板的牛市初期：覆盤2012年創業板》重點提示科創板已經反轉

5月15日發佈《再論科創板的牛市行情啓動》再次提示科創板牛市已來

5月30日《三論科創板：牛市續航的發動機》分析科創板對A股的戰略意義

6月6日發佈《四論科創板：積極擁抱，給創新以溢價》分析如何評估科創板估值

6月13日發佈《五論科創板：仍是底部的底部》分析如何看科創板所處階段

六論科創板，我們重點聚焦產業和公司，系統探討科創板將是中國科技巨頭誕生的搖籃。

我們認爲，科創板是中國科技巨頭的搖籃，從時代背景角度，關鍵基礎在於中國是世界第一製造大國，而且正在從製造大國逐步升級爲製造強國，這爲科技巨頭提供了廣闊的發展空間；落實到公司層面，科創板一批細分領域龍頭成長性顯著強於世界巨頭。

2.背景：製造業強國的崛起

科創板是中國科技巨頭的搖籃，關鍵基礎在於中國是世界第一製造大國，而且正在從製造大國逐步升級爲製造強國，這爲科技巨頭提供了廣闊的發展空間。

除了世界第一製造大國這一基礎外，政策角度，近年來製造業升級扶持政策不斷出臺；疫情後，得益於有效防控和完善的產業鏈基礎，我國的製造業實力進一步強化；數字經濟時代，科技創新爲製造業賦能.。

2.1 基礎：世界第一製造大國

中國作爲世界第一製造大國是關鍵基礎。根據工信部數據，2019年中國製造業增加值佔全球比重達28.1%，連續10年保持世界第一製造大國地位。

橫向來看，據Statista數據，2018年全球製造業產出中，中國佔比28%，位列世界第一，美國佔比16.6%、日本佔比7.2%、德國佔比5.8%次之，中、美、日三國製造業產出合計佔比全球總產出52.2%

縱向來看，中國製造業增加值佔全球比重逐年提升，從2004年8.6%，提升至2019年28.2%。

2.2 政策：助力於製造業升級

回顧十三五，供給側改革是關鍵重點。在此經濟背景下，龍頭強者恆強的邏輯主導資產價格表現。2016年至2018年期間，一大批傳統行業龍頭股受益於盈利改善和估值修復，實現顯著超額收益。

但是，展望十四五，科技創新是關鍵重點。十九屆五中全會公報提出，“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作爲國家發展的戰略支撐”。

近年來關於科技創新和製造業升級的政策陸續出臺，政策扶持將進一步助推中國製造業升級。

2.3 疫情：製造業進一步迴流級

在國內疫情有效防控的背景下，疫情後，部分中高端製造業進一步迴流到我國。

在歐美和東南亞陸續被疫情困擾的同時，中國製造業一直處於穩定擴張的態勢。5月，中國PMI爲51.0%，延續穩定擴張態勢，其中，高技術製造業PMI達到55.2%，連續3個月上升，創年內新高，明顯高於製造業整體。

從出口數據上看，自2008年全球融危機後，中國工業企業出口交貨值當月同比逐步提升。儘管2020年疫情初期，出口下滑，但全球疫情爆發背景下，中國控疫防疫效果顯著，經濟復甦動力強勁。最新數據，工業企業出口交貨值同比增速16.9%，出口交貨值爲11326億元。

2.4 創新：科技賦能製造升級

中國製造業創新程度在逐步提高。根據統計局數據，規模以上製造業實現產品創新企業佔比在2019年達到33.7%，較2016年25.9%上升顯著。

工業4.0浪潮下，中國自2015年頒佈《中國製造2025》規劃，是實施製造強國戰略第一個十年的行動綱領。其中，“中國製造2025”強調：

一是提高國家製造業創新能力，二是推進信息化與工業化深度融合，三是強化工業基礎能力。

而在2021年“十四五規劃”中，第五篇再次強調“加快數字化發展，建設數字中國”：

充分發揮海量數據和豐富應用場景優勢，促進數字技術與實體經濟深度融合，賦能傳統產業轉型升級，催生新產業新業態新模式，壯大經濟發展新引擎。

數字化賦能製造業轉型升級，科技週期由產品端向To B應用端推進，是在中國由製造大國走向製造強國的兩條重要發力方向。

2016-2019年，我國數字經濟規模年均增長16.6%，由22.6萬億元增至35.8萬億元，佔GDP比重達到36.2%

具體到細分產業，大數據、人工智能、半導體等具備技術漫化性的產業迎來快速發展。以集成電路爲例，近年來規模快速增長，2020年達到2559.8億元，較2015年901.2億元，年複合增長率爲30%

3.搖籃：尋找中國科技巨頭

3.1 總結：科創板龍頭成長性顯著強於世界巨頭

在製造強國崛起的時代背景下，在科創板上市公司自身研發創新能力不斷提升的過程中，我們認爲科創板將成爲中國科技巨頭的搖籃。

我們重點篩選選線上辦公、工業軟件、智能手機、半導體、電池、智能投影儀、機器人等賽道的細分領域小巨頭，並結合世界巨頭展開分析。

概括而言，儘管從估值視角看，科創板公司普遍較高，且ROE視角看，當前國內龍頭略弱於相關對標公司。但是，展望未來，我們認爲科創板將誕生一批世界級巨頭，一方面，受益於我國作爲製造業第一強國的廣闊發展空間，國內小巨頭成長性顯著高於對標的世界巨頭；另一方面，國內小巨頭的研發投入佔比高於對標公司。

統計口徑上，21年和22年盈利預測，國內公司參考Wind一致盈利預測，國外參考彭博，市值和估值截至日期爲6月18日，匯率參考6月18日。

3.2 線上辦公

就科創板而言，線上辦公兩個典型國內龍頭分別是金山辦公（辦公軟件龍頭）和福昕軟件（國產PDF龍頭），海外對標公司分別是微軟公司和ADOBE。

研發支出方面，2020年金山辦公研發費用率31%，福昕軟件16%，高於微軟公司（13%）、ADOBE（17%）。

成長性方面，結合21年和22年盈利預測，金山辦公顯著高於微軟，福昕軟件顯著高於ADOBE。

盈利能力方面，2020年毛利率福昕軟件（96%）、金山辦公（88%）居前，但就2020年ROE而言，ADOBE（44%）和微軟公司（40%）佔優。

估值方面，無論PE-TTM還是動態估值，國內均高於海外。

3.3 工業軟件

科創板工業軟件公司有柏楚電子（激光控制系統龍頭）、中望軟件（CAD,CAE,CAM龍頭）、中控技術（工控龍頭），對標的世界巨頭有霍尼韋爾、西門子。

研發支出方面，2020年柏楚電子研發費用率14%，中望軟件33%，中控技術11%高於霍尼韋爾（4%）、西門子（8%）。

成長性方面，21年和22年預測盈利增速，中控技術、中望軟件、柏楚電子均顯著高於西門子和霍尼韋爾。

估值方面，國內公司普遍高於海外。

3.4 智能手機

傳音控股是新興市場手機龍頭，對標海外公司蘋果公司。

研發支出方面，2020年傳音控股研發費用率3%，低於蘋果公司（7%）。

成長性上，21年和22年傳音的預測盈利增速領先於蘋果。

盈利能力上，20年的毛利率和ROE，傳音控股弱於蘋果。

估值方面，無論靜態還是動態，傳音控股略高於蘋果

3.5 半導體

科創板中半導體公司較多，我們選取中微公司（刻蝕設備龍頭）、芯源微（半導體塗顯龍頭）、華潤微（半導體IDM龍頭)、瀾起科技（內存接口芯片龍頭）、思瑞浦（模擬集成電路芯片龍頭）、晶豐明源（LED驅動芯片龍頭）、樂鑫科技（WiFi MCU SoC龍頭）、中芯國際（晶圓代工龍頭）、寒武紀（國內AI芯片龍頭）、晶晨股份（SoC芯片全球龍頭）、恆玄科技（智能音頻SoC芯片龍頭）、芯原股份（集成電路設計龍頭）等。

相應的對標公司，參考臺積電、東京電子、聯發科、三星電子、英偉達、AMAT等。

研發支出方面，科創板公司普遍更高，如，2020年寒武紀研發費用率167%，芯原股份41%，中微公司28%。

成長性方面，科創板公司21年和22年增速整體更高，芯源微、思瑞普、樂鑫科技、恆玄科技、芯源股份等尤爲顯著。

盈利能力方面，半導體類公司穩定性相對較弱；估值方面，科創板公司普遍更高。