機構：德意志銀行

評級：維持買入

目標價：6.50港元

儘管毛利率低，但收入的質量很高

正榮報吿了20年核心淨利潤人民幣33億元，按年增長19%。歸屬於股東的核心淨利潤(不包括公平值變動及匯兑損益等)為人民幣21.5億元，按年增長5.3％。管理層宣佈每股末期股息為0.15港元，同比增長50％，超出了我們的預期。20年核心利潤派息率已提高至23％，19年為16％。由於利息成本的降低(20年6.5% vs 19年7.5%)，銷售及行政支出佔收入比降低(20年6.4% vs 19年6.7%)，更低的税率，以及更多的聯合營項目的利潤貢獻，收益是有所增長的。

專注於高質量增長

正榮的目標是實現合約銷售的權益部分提高15％，因此提高收入的權益比例。正榮新進入了長三角重點城市的周邊三線城市，並提高了福建城市的權益比。最後，它顯着的改善了其信貸指標，並有可能在21年置換大部分高成本債務。

估值與建議

我們預測正榮在18-20年温和增長之後將進入高盈利增長階段。我們維持買入評級，並基於2021年8.1倍市盈率設定目標價格，該價格是基於每股收益的2年複合增長率27％和0.3x PEG估算得出的6.50港元。我們相信正榮的信貸改善前景，這已開始反映在其損益表中，正榮應該為B級房地產同行中PEG的最高水平(0.25-0.3倍)。