6月9日，港股乳業板塊開啟了集體跳水模式，相關公司股價紛紛下跌。隨後，飛鶴宣佈擬動用不超過2億美元資金用於回購股份，跌幅瞬間收窄。

一、市佔率不斷提升，霸主地位凸顯

此次乳業板塊下跌可謂是一頓亂殺，無論標的公司優劣。但市場應注意到，不同的奶粉企業面臨不同的發展邏輯。

企業的奶粉銷量應該等於市場總量乘以其市佔率，從中國飛鶴近年來不斷提高的市佔率來看，飛鶴恐怕是奶粉企業中未來成長性最為確定的企業之一。

今年一季度中國飛鶴市佔率提升至18.5%，5月份更是上漲至19%。對於未來飛鶴的市佔率提升問題，高盛預計其在2023年將達到27%，高盛表示，在超高端部分，飛鶴到2023年將達到44%的市場份額。

值得一提的是，國產奶粉行業存在兩個大的發展邏輯：國產替代以及消費羣體擴張。前者即消費者從認可國外品牌逐步轉向中國品牌；後者則是指，奶粉消費羣體從原本的0-3歲擴張3-6歲、6-7歲、7-100歲，即從嬰幼兒奶粉擴充到兒童奶粉、孕產婦奶粉、成人奶粉等多個品類。

這兩個大邏輯同時指向了一個事實：以當下時點為參照系，未來國產奶粉的市場總量是有增長邏輯存在的，尤其是其中具有好產品的國產奶粉品牌仍然具備極大的發展機會。中國飛鶴作為國產奶粉的絕對霸主，在這樣的背景下無疑是最受益的公司。

二、財務健康創歷史新高，渠道產品優勢明顯

奶粉行業的競爭是多維度的，但最重要的兩點無外乎產品和渠道。這也恰恰是中國飛鶴構築其深厚護城河的關鍵所在。

產品力方面，飛鶴抓住了國產奶粉高端化的發展趨勢，打造了豐富的高端系列產品矩陣，並憑此獲得了快速增長，由此飛鶴的高端奶粉營收佔比從2016年的42.6%上升到2020年的80.5%。同時，飛鶴在不斷完善產品矩陣，2017年推出超高端臻稚有機探索高端有機品類，2020年又相繼推出淳芮、茁然等完善高端產品矩陣，細分品類疊加差異化佈局滿足不同的市場需求，進一步攫取市場份額，帶動公司2020年在嬰幼兒配方奶粉產品共計實現營收176.73億，同比增長41%。

新品的不斷推出離不開公司長期投入研發創新。多年持續針對中國媽媽的飲食及母乳成分樣本進行對比研究，建立了中國綜合母乳數據庫，使得旗下奶粉產品更加貼合“適合中國寶寶”這一市場定位。從2016年至2020年，中國飛鶴的研發人員就擴充了3倍。5年間研發投入增長了10多倍。正是對研發的不斷投入才帶動了公司的迅猛發展，例如明星單品星飛帆的推出，正是公司研究人員發現母乳具備OPO結構脂特徵，於是率先將OPO應用到嬰配粉的配方中。可以預見未來飛鶴的研發投入將會進一步升級產品配方，鞏固核心競爭力。

值得一提的是，飛鶴擁有着健康的財務狀況，也是支撐其不斷加強研發投入的基礎。2020年末，公司賬上現金及其等價物突破100億元人民幣，創歷史新高。若疊加受限制存款及現金、交易性金融資產，再減去有息負債規模，得到的淨現金規模達到156億元人民幣。自2016年以來，公司的淨經營活動現金流逐年增長，4年內增長了60倍。充足的現金儲備及現金流狀況，不僅可以為飛鶴產品研發提供支持，還可以從品牌宣傳、供應鏈、渠道拓展等多個維度給予幫助。

渠道力方面，飛鶴鋪陳了全國性的銷售網絡，涵蓋了經銷、零售、電商等各個渠道，近年來更是層層加碼，支撐起了過往優異的業績表現。截至2020年末，公司線下共有超過 2000 家經銷商和 11.4 萬家終端門店，完成了對三四線城市超過80%的覆蓋率，一二線城市約60%的覆蓋率。線上電商平台收入持續增長，2020年同比增長118%至24.8億，佔總體收入比達到13.3%，同比提升五個百分點。線上線下渠道協同發展，使得飛鶴的渠道網絡同時具備深度與廣度，為後續進一步發展奠定基礎。

產品力和渠道力共同為飛鶴打造了核心競爭力，在行業整體存在挑戰的情況下，如飛鶴般優秀的龍頭公司反而具備提高市場份額的巨大機遇。

結語

回顧今年3月，飛鶴管理層制定2023年的銷售目標為人民幣350億元，同時2024年-2028年期間將實現15%的年複合增長率，與當下股份回購計劃共同印證了對飛鶴擁有充足信心的判斷。

在飛鶴保持當下奶粉業務的領先優勢的趨勢下，加之後續在大齡兒童奶粉及成人奶粉的品類擴張，其持續成長的確定性是較高的。短期事件會對股價有脈衝式影響，但長期來看公司的發展邏輯仍舊不變。