3月9日，中國電信發佈公吿，擬申請回A股上市。此次公開發行A股數量不超過120.93億股，為近兩年來最大轉板上市之一。由於中國聯通AH上市主體不一致，中國電信將成為首家A+H運營商。

在宣佈回A的同時，中國電信也發佈了2020年業績情況。在今年1月《紐交所摘牌終確認，中國移動利空出盡？》的文章中，我們曾經提到：三大運營商在5G時代下盈利能力逐漸提升，基本面的改善將帶來估值修復。

那麼從三大運營商之一的中國電信2020年業績來看，困境反轉的邏輯是否得到了印證呢？

01

業績拐點到來

2020年，中國電信全年營收為3936億元，同比增長4.7%。在經歷了連續三年的下滑之後，公司在疫情之下營收增速強勢轉正。

營收增速的拐點實際在2019年到達（2019H1: -1.32%，2019H2: 0.63%），2020年則是在2019年增速基礎上繼續提升（2020H1: 1.74%，2020H2: 7.83%），印證了上升趨勢。

同樣轉正的還有利潤端，2020年，中國電信歸母淨利潤為208.5億，同比增長1.6%，去年同期為-3.27%。

同樣，利潤增速也是在2019年觸底（2019H1:2.5%，2019H2: -13.5%），在2020年印證反轉趨勢（2020H1: 0.29%，2020H2: 4.43%）。

02

5G的貢獻

中國電信的業務可分為五大類，營收佔比如下圖：

可以看到，互聯網業務一直是公司營收的最大來源。2020年，中國電信互聯網業務營收為2080億，同比+5.5%，相較2019年3.3%增速提升2.1pct。同時，另外兩大營收佔比較高的語音業務和信息應用服務也在2020年明顯提升。

2020年，中國電信的整體移動用户數為3.51億户，淨增1545萬户，其中5G套餐用户達到8650萬户，滲透率達到24.6%。5GDOU達到13.4GB，5G ARPU值達到65.6元，顯著高於全年整體ARPU值44.1元。

移動用户ARPU值還在下降，但降幅整體持續收窄。降幅收窄來源於5G高ARPU的拉動，目前5G用户佔比僅不到1/4，隨着5G滲透率的提升，移動用户ARPU有望繼續收窄並轉正。

2021年，中國電信已經設定目標：移動用户淨增1200w，5G套餐用户淨增8000w，寬帶用户淨增500w，產業數字化收入增長超兩位數。5G用户若能實現翻倍，則2021年公司5G滲透率將提升至45.5%，公司盈利能力將繼續提升。

因此，從營收與淨利潤兩個維度，可以明顯看到中國電信的盈利能力在提升，估值修復仍在路上。而隨着5G滲透率提升，業績的提升也將繼續印證困境反轉的邏輯。

03

資本開支降速

除了中國電信，另外兩家還未出財報的運營商中國移動和中國聯通其實也有業績反轉預期。2020年開始，三大運營商均受益於5G業務，移動ARPU均止跌回升。而將三家運營商合起來看，2020上半年綜合ARPU也在提升。

在5G提升ARPU的同時，市場也看到了硬幣的兩面。5G的資本開支較大，市場前期有所擔憂持續而巨量的投入將嚴重壓低運營商的利潤空間。

2021年，中國電信計劃資本開支為870億元，較2020年的848億元同比增長2.6%。其中，2021年5G投資約397億元，較2020年的392億元增長1.3%。

從中國電信的資本開支計劃來看，實際增長十分有限。從2021年開始，5G基站將按需建設，小通道數5G基站佔比有望提升，另外兩家運營商的資本開支及運維支出增速預計也將放緩，開始進入投資收穫期。

04

估值與總結

從估值來看，三大運營商目前在PE、PB、EV/EBITDA三個角度均遠低於行業國際平均水平，我們這裏以PB來做簡單對比，見下圖。

可以看到的是，中國移動作為三大運營商中基本面最好的公司，PB要高於中國電信與中國聯通，但如果放到世界範圍內，中國移動的估值依然處於較低水平。三家運營商當下的平均PB遠遠低於美國與歐洲，僅是歐洲的1/2不到，是美國的1/4。隨着5G時代帶來的盈利水平提升，三家運營商基本面的好轉將帶動ROE提升，也可以使市場對他們的估值向世界平均水平看齊。

經歷了美國退市的影響後，三大運營商當時的大跌引了國內投資者的目光，僅僅一週之內，南下資金對三大運營商累計增持400億港幣。退市事件帶來的下跌，反而使國內投資者“別人恐懼時我貪婪”。

目前，三家公司剛剛從低谷中重新起身，隨着中國電信的業績發佈，困境反轉的邏輯正在被一步步驗證。三大運營商，在價值迴歸的路上正式踏出第一步。