機構：長城證券

評級：強烈推薦

披露業績預吿，預計全年經調整後淨利潤 38.5-39.7 億元，業績超預期。

公司披露 20 年業績預吿，預計全年淨利潤同比增長 10%-15%，對應淨利潤 23.9-25 億元；經調整淨利潤（剔除可轉換優先股公允價值變動虧損 10.2億元、可換股承兑票據公允價值變動虧損 3850 萬元、上市開支 7220 萬元即以股份為基礎的付款開支 3.35 億元）同比增長 70%-75%，對應淨利潤38.5-39.7 億元。單季度來看，公司實現淨利潤 12.7-13.8 億元，同比+176%-200%，實現調整後淨利潤 13.9-15 億元，同比+158%-178%。 Q4單季調整後淨利潤再創新高，環比 Q3 增加 1.2-2.3 億元。

海外市場： 頭部客户 VUSE 表現亮眼， PMTA 將帶來高粘性並加速集中度提升。

2019 年下半年，美國電子煙市場在調味禁令、 電子煙肺病（實際與 THC 相關）等事件的影響下遭遇短期打擊， 20 年美國電子煙市場逐漸恢復活力。從行業格局來看，英美煙草 VUSE 通過推出 99 美分煙桿的促銷模式快速獲得 Juul 丟失的份額，成為美國市場增長最快的電子煙品牌。截至 20Q3， VUSE 在前五大電子煙市場的份額達 26%，較 19 年上升7pp；其中在美國的市場份額達到 24.1%。 20 年 3 月，英美煙草對其發展戰略做出重大調整，強調重點打造電子煙品牌 VUSE、加熱捲煙品牌 glo及新型口含煙品牌 Velo。同時英美煙草的新 logo 去除原有煙葉標誌，表明了英美煙草向新型煙草轉型的決心。隨着 PMTA 申請通道的關閉，VUSE、 NJOY 等頭部品牌與思摩爾的綁定變得更加難以撼動。同時，前期由於疫情、大選等因素， 美國並未對未提交 PMTA 的品牌進行嚴格執法， 21 年隨着新任政府上台執法力度或將增強， PMTA 帶來的中小品牌出清的效果有望集中顯現。

國內市場： 品牌加速線下渠道佈局提升消費者教育，悦刻、 Yooz 等品牌放量驅動公司業績高增。

2019 年底電子煙線上禁售驅動品牌方加速搶奪線下渠道資源，截至 20 年底，悦刻門店數量近 8000 家（淨增近 6000 家），Yooz 門店數量超過 2500 家（淨增約 2000 家），其他腰部品牌也紛紛通過增加補貼力度等方式進行渠道的加速佈局，同時還湧現出數個電子煙集合店渠道品牌。線下渠道的快速加密提升了電子煙在消費者中的認知度，令國內電子煙市場取得較好的增長。根據中國電子商會電子煙行業委員會數據， 2020 年我國電子煙市場增速約為 30%。悦刻作為國內電子煙第一品牌成為最大受益品牌， 20Q1-3 收入 22 億元，同比+93%，市場份額達到62.6%。截至目前，悦刻所有換彈式電子煙設備均由思摩爾供貨， 20Q1-3向思摩爾的採購佔悦刻採購總額的 79%。此外，第二梯隊的 Yooz、 Moti等品牌也與思摩爾形成了穩定的合作關係。我國電子煙尚處發展早期，市場空間充足。而除悦刻穩居龍頭位置外，國內電子煙第二梯隊品牌格局尚未確定，品牌方與思摩爾合作意願較強，預計國內市場業務將持續為思摩爾提供充足的增長動力。

投資建議： 公司為全球霧化科技領軍者，已構築較為堅實的技術壁壘。同時公司綁定全球頭部電子煙品牌商，有望受益於政策落地後的集中度提升。預計 20-22 年收入分別為 124、 175、 244 億元，經調整後淨利潤分別為 39、 53、 72 億元，同比分別+75%、 +37%、 +34%；未經調整的淨利潤23.9、 52.6、 70.5 億元，同比分別+10%、 +120%、 +36%。 經調整淨利潤對應 PE 分別為 99、 72、 53x，維持“強烈推薦”評級。

風險提示： 霧化煙政策收緊、加徵電子煙消費税、核心客户更換供應商、競爭對手實現大幅技術突破等。