機構：東吳證券

評級：買入

公司公吿了截至 2020 年 11 月 30 日止六個月的中期業績：共實現收入6.77 億元(yoy+19.2%)，淨虧損 6.74 億元(yoy+670.6%)，經調整後淨虧損 5.08億元，上年同期虧損為 1.09億元。

K12 業務收入高增長，大、小班同步推進，渠道體系快速搭建。K-12教育收入 3.37億元（yoy+162.9%） ,主要由於新東方在線的 K-12 課程及東方優播課程加速擴展所致，收入佔比 49.8%(yoy+27.2pct)，付費總人次達 180萬（yoy+143.4%），其中新東方在線 K-12 課程及東方優播課程付費人次分別同比增長 134.4%及170.3%。上半年大班收入 1.86億，由於上半年擴大招聘教、強化教研、暑期低價班佔比較高，當前仍處於毛虧損階段；東方優播收入1.5億，由於小班課成本相對比大班課要低，毛利率表現更優。截止報吿期末，東方優播已經進軍270個城市，大班地推團隊滲透進入 100個城市，看好公司深耕低線城市潛力。

受疫情期影響非K12業務不同程度下滑。 上半年公司大學教育收入2.92億元(yoy-19.1%)，收入佔比 43.13%(yoy-20.54pct)，付費人次受疫情影響從 52.6萬下降至29.9萬， 是導致大學培訓業務出現下滑的主要原因。學前教育收入 440 萬元（yoy-79.3%）,機構客户收入 4300 萬元（yoy-24%） 。當前該業務仍較大程度受制於疫情的影響，但我們認為該業務長線運營價值依舊可觀，看好未來隨着疫情緩和後的恢復性增長。

費用先行及高增長是虧損主因。上半年銷售費用5.15億（yoy+76.7%），銷售費用率 76.1%（yoy+24.8pct）。同比增長主要由於公司成立多渠道營銷團隊推廣產品並通過各種創新的線上線下方法來穩定客户獲取成本導致員工成本增加所致。研發費用 2.34 億（yoy+81.6%），研發費用率 34.6%（yoy+11.9pct），主要由於研發人員、技術人員及工程師增加，導致員工成本增加所致。管理費用為 1.28 億元（yoy+62.6%），管理費用率11.9%（yoy+5pct），主要系業務擴展需要更多管理人員導致員工成本及股份支付費用增加所致。

公司擁有差異化競爭優勢及長線運營能力，看好後續盈利能力提升。公司正價續費率及低價轉化率均處於市場領先水平，彰顯公司產品及運營能力，我們預計行業後期將逐漸從營銷驅動轉向運營驅動，看好長線運營角度公司競爭力的持續提升。

盈利預測與投資評級： 考慮到當前階段銷售費用的高投入及疫情對大學及機構業務的短期影響，預計公司FY2021/FY2022/FY2023 年歸母淨利潤分別為-13.59/-8.15/-2.69 億元，維持公司“買入”評級。

風險提示：行業競爭超預期，教育事故，疫情超預期。