抱團是一種猥瑣的姿勢。

醫藥的高光時刻，不是來自於抱團，而是由永續的內生增長所造就。

以2004年12月31日為基日，穿越16年風雨，中證醫療、中證醫藥年複合收益率分別為19%、18.50%，龍頭跑得更快，2004年至2020年，恆瑞醫藥淨利潤年複合增長率27%。

生物醫藥頭部資產，既是永續剛需，又是消費升級，既是白馬股，又是成長股，還是科技股，説高端製造也對，長線投資價值，超越了抱團的短視理解。

生物醫藥的優秀，不是抱出來的。

當人們一認為醫藥在抱團，上帝就發笑。

台灣詩人鄭愁予有一首著名的小詩《錯誤》：

我打江南走過

那等在季節裏的容顏如蓮花的開落

我達達的馬蹄是美麗的錯誤

我不是歸人，是個過客……

你愛抱不抱，那騎着白馬的少年，早已絕塵而去。

估值之謎，如何解開心結

2011年，生物醫藥佔A股總市值比重4%，現在提升到10%，高配成為常態，而資金會進一步向頭部優質公司集中，一定會大到讓你崩潰，高到讓你眩暈。

截至1月15日，醫藥板塊估值水平為45.69倍，預估2021年行業利潤增長率為25%，則整體估值切換後36.55倍。縱向來看，過去10年醫藥行業PE最高72倍，最低23倍，平均值37倍。

基本面的崩潰才是無底深淵，高估值有成長性支撐，終將被高增長消化。藥明生物動態PE超過250倍（截至1月15日），股價上漲未有停歇的勢頭，就想問你恐高嗎？今年預計利潤增長60%，未來兩年可維持增長50%，假如股價不漲，2023年PE降到60倍左右，屬於合理範圍。

當前估值已透支兩年，為何市場能夠接受？因為確定性溢價，一家生物醫藥頭部公司，擁有既深且寬的護城河，形成寡頭壟斷，遠期穩定增長是確定性的，未來現金流也是確定性的，所以，股價會提前反映這個信息。市場參與者會博弈，所有人都知道藥明生物PE60倍可接受，他去年買是這個估值，你今年買也是這個估值，隨時在這個估值等人上車？哪有這樣的好事，所以早來者享受溢價，後來者支付溢價。

高估值是市場長期選擇的結果，特別是港股相對有效、比較挑剔的市場。

全球每6-7個生物藥（主要指雙抗、ADC）中有一個在藥明生物的平台上做。除了生物大分子以外，藥明生物也在涉及前沿領域，在杭州啟動新業務（病毒載體，微生物發酵，抗體片段，質粒DNA），正在做mRNA疫苗生產準備。

藥明生物有成熟的治理架構，有強大的職業經理人團隊，有前瞻性的佈局，足以應對未來的變化。未來的天花板在哪裏？只要企業基本面夠硬核，行業邏輯沒變，成長性還在，對市值不妨持開放態度。當初1000市值買恆瑞醫藥時，沒過會到6000億市值，而且這麼快。格雷厄姆把百億市值企業當成大象，林奇把千億市值企業視作巨人。如果一直抬頭去看天花板，段永平也不會一直持有茅台、蘋果到2萬億市值。世界在發展，貨幣在貶值，未來大市值企業一定會大到不可想象。

興業證券醫藥重點跟蹤的57家生物醫藥公司，預測2020年利潤增速達到50%有10家，集中於醫療服務和創新藥產業鏈，30%~50%有11家，20%~30%有17家，0~20%有11家，下滑僅7家。

試問疫情之年，有幾個行業能有這樣整體華麗的業績？而且未來幾年高增長可持續。

大象變輕，因為越跑越快

恆瑞醫藥是凡爾賽一樣的存在，95%時間慢條斯理，無心上漲，5%時間爆發，回顧2011年以來的10年間，經歷無數股災，風輕雲淡，韌性驚人。隨着優秀企業的接力出現，這樣長盛不衰的升勢將成常態。

卡瑞利珠單抗（PD-1）攜4個適應症進入醫保，東吳證券預計未來市場佔比超過三成，銷售峯值可達200億，簡直是勢如破竹！蜂擁而至的小生物科技公司可能連湯都喝不到。

恆瑞醫藥SHR6390片（CDK4/6抑制劑）臨近上市，又一個超級重磅，研發費用2億，將成為首個國產CDK4/6創新產品，與吡咯替尼、來曲唑組成產品矩陣，可以覆蓋80%以上晚期乳腺癌患者羣體，峯值銷售額有望達到36億元。

今年有多個重要催化劑，貝伐珠單抗、磷酸瑞格列汀、海曲波帕乙醇胺、舒更葡糖鈉已申報上市，其中貝伐珠單抗打開聯合用藥空間。臨牀三期研發管線中，法米替尼、SHR6390、SHR3680、SHR-1701、SHR-1316有望接力上市。

恆瑞已申報18個抗體新藥，在國內藥企中排第一，2:1TCB雙抗、PD-L1/CD47雙抗、VEGF/Ang2雙抗走在前列，小核酸新領域也在佈局。

邁瑞醫療1月4日公佈的投資者關係活動記錄表，共11頁，587家機構名單佔了7頁，蔚為壯觀，這是傳説中的抱團陣容嗎？

邁瑞只有兩種產品達到世界領先水平，分別是監護儀和麻醉機。接下來完成這個目標的是除顫儀、呼吸機和血球，已佈局超過20 個產品最終目標都是做到全球領先地位。

早前提過邁瑞重點介入微創外科、分子診斷、超高端彩超、寵物新賽道，現在又有新世界在雲霧中顯現。

邁瑞推出IT信息化解決方案，實現全院級醫療設備間的互連互通及與信息系統的連接，將原本分散的病人數據和信息進行彙總和智能分析，升維醫院管理效率，已經在英美高端市場大量推廣，從醫療設備到IT方案對存量裝機進行了全院級替換。在國內市場推出了瑞影雲超聲IT方案，對跨科室、跨院區的超聲進行互連互通，遠程會診，未來還將推出體外診斷領域的IT解決方案。

邁瑞正在成為醫療整體解決方案供應商，嘗試跨產品線整合的突破，並進入行業的深水區，包括超聲技術、IVD 原材料技術。

從追趕者到領跑者，步履輕盈。

模式壁壘，看得見學不會

在展望連鎖醫療機構的希望之星時，人們總愛説下一個愛爾或通策。

不會再有下一個了。

愛爾眼科擴張模式將到達怎樣的廣度和深度？擁有香港亞洲醫療、美國MINGWANG眼科中心、歐洲CB集團、東南亞ISEC，打開增長空間，掌握最前沿的技術體系。基本覆蓋國內所有的省會城市與地級市，下沉到縣域藍海，編織最密的網，佔滿每一個坑，醫療資源整合共享，不給對手透氣的機會。

愛爾也有內秀一面，剔除並表因素，第三季度內生收入增速為35%。抗疫醫生艾芬事件之後，愛爾應該等一下靈魂，穩健者遠行，第一代電腦和手機的使用者步入中老年，治療需求持續釋放，眼科賽道還有乾眼症、青光眼、老花眼和眼底病變可提供內生成長空間。

通策醫療天花板有多高？表面內斂，骨子裏卻有野性，比愛爾複雜多了，多線擴張，目不暇接。

省內口腔，通策長期目標是百億收入，蒲公英計劃5年100家，覆蓋浙江全部縣區市，今年目標是30家。下沙、臨平分院半年多實現盈利，堪稱奇跡。2020是 “寧波年”，將寧波打造成省內第三個“總院+分院”的區域中心，與杭口總院、城西總院形成“三足鼎立”局面。

省外口腔，依託國科大存濟醫學院培育新品牌，投資北京、武漢、重慶、成都、西安、廣州六家存濟口腔醫院，其中武漢存濟、重慶存濟、西安存濟（口腔、眼科、婦產）已開業，西安存濟臨牀學科核心人員與技術骨幹均來自於第四軍醫大學，為省外核心品牌。成都存濟裝修中，今年開業。逐步完成全國佈局，盈虧平衡期需要3到5年。

輔助生殖，昆明生殖受到疫情影響較大，下半年以恢復為主。

眼科預計在浙江營收10億，參股20%浙江廣濟眼科醫院，院區面積5萬平方米，規劃門診診室150間，檢查室80間，眼科專科手術30間，擁有浙江省內最為優質的眼科醫生資源和設備。

三葉兒童口腔醫院併入上市公司體內，涵蓋10家醫院，兒科可作為極好的家庭口腔服務引流入口。省內醫院第三季度實現兒科業務收入1.2億元，兒童早矯將受益於Ortholink優領數字化平台，正畸醫生將能夠技術支持兒科醫生，醫質/診療效率將全面提升，兒科業務增長有望再提速。

假如遙遠的未來各線業務成熟，且進入上市公司體內，省內口腔100億+省外口腔和其他業務100億，淨利率30%，每年60億利潤，3000億市值可期。

世界上尚無口腔連鎖醫院集團巨頭，通策能否成為第一家？