機構：中泰證券

評級：買入

短期港交所的業績將大幅超預期：2021Q1 增速有望達到 60%以上

1、 港交所2020 年 Q1 的集體投資計劃受熔斷影響遭受 4.2 億元的損失，今年300 億元的投資金額按照 4.5%的年化收益率計算，將獲取 3.5 億元的投資收益，同比增加 7.7 億元，佔 2020Q1 營業收入的 18.9%；（圖表 1） 

2、 2021 年以來港股市場交投活躍，截止 1 月 18 日香港市場 ADT 為 2238億港幣，較 2020 年 Q1 增長 83%，北向和南向 ADT 為 1442 億人民幣和608 億港幣，分別增長 85%和 181%，由於 1 月以來交易時間還不長，我們中性預估 Q1 全市場 ADT 增長 50%，北向和南向 ADT 增加 50%和 100%，在這樣的假設下現貨市場交易和清算結算收入增速在 50%以上；（圖表 2） 

3、 隨着交易金額的提升，港交所邊際成本遞減優勢會進一步體現，我們預計2021Q1 淨利潤率會較去年同期的 56.4%有 3-4Pct 上升空間；（圖表 3）

港交所有長期估值中樞提升的基礎：盈利的增長性和穩定性均有所強化

1、 我們以 5 年為一個維度計算 2001 年至 2020 年港交所淨利潤的平均值和增速標準差，其中 2020 年淨利潤採用 wind 一致預期；

2、 自互聯互通開啟以來，港交所的盈利能力和穩定性顯著提升，2016 年至 2020 年港交所的淨利潤絕對平均值為 86.4 億港幣，是 2011-2015 年平均值的 1.61 倍，淨利潤增速標準差為 20.9%，低於前三個時間段（圖表 5）； 

3、 港交所由於穩定的分紅率，具有類債權屬性，根據無風險收益率 r=股息/市值=（股息/當年淨利潤）/（市值/當年淨利潤）=分紅率/PE，可得 PE=分紅率/r=90%/r，隨着美國 10 年期國債收益率由 2018 年的 3%趨勢性下降，港交所的估值存在向上抬升趨勢

4、 2010 年至今港交所的市盈率估值平均值為 33.84 倍，基於盈利穩定性，增長性的強化，和港交所地位的提升，我們認為其長期估值中樞有上升空間（圖表 6）； 

港交所長期空間：基於成交金額=總市值*年換手率的視角

1、 2010 年至 2020 年，香港市場的總市值由 21.07 萬億增加至 47.52 萬億港幣，複合增速為 8.5%，基於：

a、 香港常年位居全世界交易所中 IPO 募集規模的前五位，過去 10 年平均 IPO 募資金額為 2517 億港幣；

b、 2018 年上市規則修改後新經濟體更願意選擇在港股 IPO，2020 年有51 家新經濟公司在港交所上市，募資金額 2520 億港幣，佔當年全市場總量的 63%；當前港交所在聆訊法人團體同股不同權的上市可能；（圖表 7） 

c、 美國預託證券會向香港股票轉化，阿里，網易和京東在香港二次上市以後，在港交所的股權佔比分別由首發時的 2.7%，5.8%，5.1%增加至 14.8%，6.5%和 9.6%；（圖表 8）

我們設置年化 5%，10%和 15%的三種市值複合增速情景

2、 2010 年至 2020 年，香港股票市場的換手率平均值為 75.8%，最高值為 2015 年的 104.9%，最低點為 2019 年的 63%，2020 年則將為 74.9%。基於：a、 高換手率的新經濟體佔比逐年提高；

b、 互聯互通投資標的的進一步擴大，例如納入尚未盈利的醫藥公司；c、 機構投資者中可以參與互聯互通的數量增加，例如當前新發基金大多可以購買港股通標的；

d、 上交所，深交所和東京交易所過去 5 年的的換手率分別是港交所的 3.25 倍，6.30 倍和 1.95 倍

我們設置 90%，100%和 110%的三種換手率情景假設；

3、 在樂觀假設下，即市值複合增速 15%，換手率升至 110%，則 2025 年日均交易金額是 2020 年的 3.06 倍，中性假設下，即市值複合增速 10%，換手率升至 90%，則日均交易金額是 2020 年的 2.28 倍，悲觀假設下，即市值複合增速 5%，換手率 80%，則日均交易金額是 2020 年的 1.65 倍；

4、 簡單考慮衍生品業務和現貨業務同速增長，中性假設下預計港交所 2025年的淨利潤約為 249 億港幣，如果給予 40 倍估值，對應市值 10326 億港幣，當前市場隱含的 capm 模型的折現率約為 7%，那麼當前市值應該為 7362 億港幣；

投資建議：香港交易所 2021 年開年以來交投活躍，我們預期 Q1 淨利潤增速可達 60%以上過去 5 年在互聯互通等改革舉措下，公司的盈利能力和穩定性均顯著增加，我們基於換手率和市值複合增速的三種情景假設對公司 2025 年的利潤進行了預測。我們上調 2020-2022 年歸母淨利潤分別增長 20.57%，29.38%和 13.82%至 113.2 億港幣，146.5 億港幣和 166.7 億港幣，當前股價對應 2021 年的 PE 為 42.3 倍，維持買入評級。

風險提示：現貨和衍生品業務市場交易量均大幅下降，權益市場大幅下滑，互聯互通業務進展不及預期。