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澳優(01717.HK):羊奶粉庫存調整接近尾聲,基本面最低點即將過去,維持公司“買入”評級
格隆匯 01-22 10:32

機構:華金證券

評級:買入

投資要點

牛奶粉1897保持高速增長,羊奶粉增速放緩。公司2020年前三季度收入實現穩定增長,利潤端單三季度受一次性費用計提等因素影響,增速放緩。具體分產品看,Q1-3自家牛奶粉/自家羊奶粉/私人品牌及其他/營養品分別實現營業收入26.40/23.50/6.62/1.06億元,同比增長24.8%/17.8%/33.7%/29.4%。三季度自家牛奶粉業務保持高增速,主要貢獻來自於海普諾凱生物(含海普諾凱1897、悠藍等),其Q1-3實現收入18.27億元,同比增長67.1%。自家羊奶粉業務增速放緩,基本與去年同期持平,主要原因系受上半年竄貨影響,Q2經銷商庫存較大,公司為良性長遠發展,採取主動控貨手段持續去庫存,導致前三季度收入增速放緩。

根據調研反饋,牛奶粉方面,預計四季度依舊保持較高增速。展望21年,有望保持高雙位數增長:21年將主要聚焦建立高效敏捷的管理體系,從銷售渠道推動逐步向品牌附能轉化,繼續進行超高端產品推廣,擴大線上市場推廣,新品聚焦四五線市場的開拓。羊奶粉方面,截止12月底終端內碼產品佔比穩步提升,終端動銷環比恢復,渠道庫存已恢復到2個月以內合理水平,同時公司對經銷商進行合理更迭。預計四季度羊奶粉能夠實現環比正增長,由於19年四季度基數較高,同比力爭持平。

受羊奶粉去庫存促銷及羊奶油虧損影響,毛利率略有下滑。公司2020Q1-3毛利率51.03%,同比-1.43pcts。Q3毛利率48.18%,同比-4.88pcts。毛利率下降主要受兩方面影響:1)羊奶粉去庫存促銷及業務單元重組等一次性計提費用3620萬元;2)生產羊乳清蛋白其伴生產品羊乳油和酪蛋白等產品虧損。產品端預計Q3羊奶粉毛利率下滑1%,牛奶粉毛利率上升0.6%,撇除短期因素擾動,公司整體毛利率保持穩定,伴隨自家高端品牌收入佔比的持續提升和羊奶粉收入增速恢復,公司未來綜合毛利率有望提升。

羊奶粉庫存調整接近尾聲,基本面最低點即將過去。2020年上半年公司為實現長期良性發展,主動調整羊奶粉庫存,伴隨庫存基本調整到位,公司競爭力會持續釋放,預計20年全年營業收入20%以上增速能夠實現。展望21年,在國產奶粉市場佔比持續提升背景下,公司作為國內羊奶粉第一品牌,堅持在細分和差異化中找到自己的發展道路,海普諾凱1897的加速成長帶來結構升級,以及羊奶粉佳貝艾特恢復增長有望進一步兑現公司業績,公司長期雙輪驅動增長趨勢不變。

投資建議:根據羊奶粉收入增速情況,我們略調整盈利預測,預計公司2020-2022年分別實現收入81.8/100.6/118.7億元,同比增長21.3%/23.0%/18.0%。歸母淨利潤11.23/14.63/17.41億元,同比增長27.8%/30.3%/19.0%。對應EPS分別為0.65/0.85/1.01元。2020-2022年市盈率16.4/12.6/10.6倍,給予公司21年PE20X估值,維持公司“買入-A”評級。

風險提示:食品安全問題;下游需求下滑;行業競爭加劇;新業務推廣不及預期;貿易摩擦和匯率問題、政策風險。

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