機構：中信證券

評級：買入

標價：55.81 港元

公司近期主業基本面觸底好轉、功率半導體業務作為國內領先頭部梯隊持續推進，港股估值體系有望發生切換，同時有望與港股配置因素共振推動公司估值向中性、樂觀假設區間靠攏，估值中樞持續提升。給予公司 2021 年目標價 55.81港元，維持“買入”評級。

▍估值體系切換：主業的基本面修復與功率半導體業務的價值判斷。在經歷了籌劃登陸科創板上市申請為上海交易所受理、港股功率半導體板塊關注度提升後，我們認為公司在 H 股的估值體系逐漸切換，採用分部估值法以 PE 估值計算主業對應目標市值，使用 PS 估值計算功率半導體業務對應目標市值。在當前階段，公司主業移動裝備電氣系統相關產品，下游需求逐漸觸底回暖，“十四五”期間鐵路招標有望進入增量與存量共振的格局，城軌需求仍維持穩健釋放，智能化系統需求催生新的國產化風口；維持對中高壓功率半導體行業強客户導向的格局判斷，維持推薦具備批量供應能力的國產化廠商，份額作為目前市場的核心議價權，故而建議對當前中高壓功率半導體標的採用 PS 估值法。

▍假設推演：主業估值水平與功率半導體業務的市場估值差異。前期由於參照標的較少、行業拐點未至等原因，公司功率半導體業務較少單獨估值計算。公司過去兩年 PE 走勢主要反映了下游鐵路採購及景氣變換的影響，考慮移動裝備採購企穩和“十四五”展望的行業基本面以及公司盈利預測中淨利潤核心供應仍來自於主業的情況，悲觀、中性、樂觀假設下分別預計公司主業 2021 年 PE 恢復至 8x/12x/16x，對應 2021 年目標市值分別是 232 億/348 億/464 億人民幣。功率半導體業務參考 A 股可比公司斯達半導目前的市值情況，結合斯達半導2021 年營業收入的 wind 一致預期，悲觀、中性、樂觀預測 H 股較 A 股市場對功率半導體業務估值水平分別為 70%/85%/100%，對應 2021 年目標市值為 166億/201 億/237 億人民幣。綜合考慮兩塊業務的估值情況及港元匯率情況，公司悲觀、中性、樂觀假設下 2021 年目標市值分別為 475 億/656 億/838 億港元。

▍港股通持股大幅提升，望持續向 A 股估值水平轉化。自 2020 年 9 月底宣佈回 A計劃後，公司港股通已為南向資金持續加倉超一個季度，目前公司港股通持股比例已經較 2020 年 10 月 19 日的 6.89%提升至 2021 年 1 月 18 日的 21.17%，提升幅度顯著。在當前南向資金持續流入和公司籌劃登陸科創板的背景下，我們認為公司的估值體系及估值水平有望持續向 A 股可比公司靠攏，中長期看估值中樞有望持續上移。

▍風險因素：科創板發行股票進度不及預期，鐵路固定資產投資不及預期，新基建需求不及預期，地鐵採購不及預期，新能源汽車 IGBT 配套進展較慢，擴產進度不及預期。

▍投資建議：綜合考慮公司近期估值體系與港股配置情況的背景因素，以及公司主業基本面觸底好轉、功率半導體業務作為國內領先頭部梯隊持續推進的基本面改善，結合前述估值測算結果，預計公司 2021 年目標市值將向中性及樂觀假設區間靠攏。維持公司 2020-2022 年淨利潤預測 27.62/29.13/30.06 億元，對應EPS 預測 2.35/2.48/2.56 元，給予公司 2021 年目標價 55.81 港元，維持“買入”評級。