機構：天風證券

評級：買入

目標價：23.02港元

公司為國內領先 SaaS 服務商，以助力企業數字化轉型升級為使命

微盟集團為伴隨微信生態成長的重要 SaaS 及精準營銷服務商，微盟集團和騰訊業務聯繫緊密，至今，騰訊已三次增資微盟，為微盟穩定持久發展奠定基礎。微盟自創始起即致力於服務中小企業完成數字化轉型升級，通過投資併購優質資產包括雅座、海鼎等補充產品及服務能力，當前已基本在零售、餐飲等垂直領域完成前中後台數字一體化佈局。同時，微盟具有直銷和渠道合作伙伴並行的遍佈全國的銷售網絡，且來自直銷團隊的收入佔比持續擴大，較強的客户拓展能力有助於其實現產品及服務商業化落地，而直銷團隊能力加強有助於公司拓展大客户，改善客户結構。

Salesforce 通過戰略併購完善產品生態，成就千億市值

Salesforce 為全球領先的 CRM SaaS 服務商，1999 年成立於美國舊金山，2004年在紐交所上市，回顧 Salesforce 發展歷程，公司最初以 CRM 軟件服務起家，持續外延併購擴充自身產品體系，逐步從服務中小客户到大企業客户主導，從單一產品發展到平台+應用，面向企業提供涵蓋銷售、客服、營銷等一系列以客户為中心的 360 度全方位服務。Salesforce 客户已覆蓋金融服務、醫療保健與生命科學、通訊技術、零售、消費品、媒體等多個行業。

歷經 20 年發展，公司 2019 年實現營業收入 171 億美元，同比增長 28.7%，雖然銷售費用率仍然處於較高水平，但預付模式下，公司現金創造能力較強，2019 年經營性現金流淨額 43.3 億美元，佔收入比 25.3%，最新市值接近 2000 億美元。

國內數字化浪潮疊加微信生態商業化進一步推進，微盟乘風而起

數字化轉型升級大勢所趨，行業滲透率較低，但當前已進入黃金髮展期，發展條件方面，國內 5G 等基礎設施建設領先全球，為企業數字化轉型提供基礎，政策方面，十九屆五中全會明確經濟發展以實體經濟為主線，政策密集出台，同時，2020 年疫情一定程度上加速了數字化轉型進行，疫情中部分企業被迫將辦公轉移到線上進行，加速了企業數字化意識覺醒。

行業層面，國內互聯網流量增長見頂，營銷競爭加劇，品牌私域建設訴求強烈，同時，微信作為國內最大流量池，近期改版視頻號，同時上線附近直播功能，生態商業化進一步推進，有贊 CEO 白鴉認為 3-5 年後，視頻號每年將帶動電商交易規模 1 萬億美元，微盟集團作為微信生態重要合作伙伴，有望享受增長紅利。

投資建議：長期看，電商 SaaS 正處於發展的黃金時代，享受傳統業態數字化轉型升級、品牌私域建設訴求增強、微信生態商業化持續推進帶來的行業增長紅利。短期看，2021 年伊始，微盟集團對產品價格進行調整，微盟微商城標準版/高級版價格由 9,800/16,800 調升至 12,800/19,800 元，產品價格的提升有望推動公司 ARPPU 增長，從而實現 2021 年業績加速增長。

我們在不考慮海鼎信息並表的情況下，預計微盟集團2020-2021 年營業收入 22.8/34.8/50.5 億元（2020 年收入剔除宕機影響），分別同比增長58.8%/58.9%/45.2%。我們採取分部估值法，給予 SaaS 產品收入 30 倍 P/S以及精準營銷收入 20 倍 P/E，計算得到微盟集團目標市值 519 億港幣，對應目標價 23.02 港幣/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：行業競爭加劇，付費商家數增長不及預期，付費商家流失率提升。