近日，思考樂教育集團(01769.HK)發佈盈利預吿，預期截至2020年12月31日止年度，營收同比增長約5%（至約7.47億元），經調整純利不少於人民幣8000萬元。或是受此消息影響，思考樂集團股價下挫。

思考樂教育是K12課後培訓龍頭。其是廣東省第四大 K12 課後教培機構，亦是成長最為迅速的前五大教培機構。

龍頭業績受疫情短暫承壓，致使股價急挫，當中隱隱顯露的，是風險還是機會？

覆盤過去：成長能力和護城河

思考樂教育成立於2012年，是一家立足於華南地區的中小學課外教育培訓龍頭。

思考樂教育主要提供學業備考課程及初階小學素質教育課程。針對1年級至12年級的學生，公司以“升學”品牌提供學業備考課程，着重幫助提高學業表現及入學考試備考；針對1年級至3年級的學生，公司還以“樂學”品牌提供少兒美術、語文、數學、英語及表演藝術等興趣課程的教學課程。根據2019年的業績報吿，來自學業備考課程的收入佔總營收比重高達97.86%，是最主要的收入來源。

思考樂是廣東省第四大 K12 課後教培機構，亦是成長最為迅速的前五大教培機構。以收入計算，2018年公司在廣東省k12課後教育服務提供商中排名第四，並在深圳排名第二。根據弗若斯特沙利文報吿，2015年-2018年，思考樂教育的營業收入複合年增速達109.5%，經調整淨利潤複合增長率為184.3%。無論是收入還是盈利增速，皆在廣東省五大K12課後教育服務提供商中位列第一。

思考樂具備高速增長能力，2019年同比增長44.3%至7.11億元。 思考樂正處於業務擴張期，主要表現在學習中心數量快速提升，學校網絡覆蓋範圍逐步完善。2016年-2019年，公司學習中心數量從28家到100家，年平均複合增長率52.86%；2020年進一步增長至152家。另一方面，業務覆蓋範圍從以深圳為核心，逐步擴張廣州、東莞、佛山、惠州、江門、中山、珠海、茂名、寧波、蘇州及廈門等城市。思考樂把深圳等地所取得的成功經驗，複製到廣州等新城市試點中，深耕大灣區等市場。

學習中心數量的上升，帶來了最直接的結果是“量”上的增長。2016年-2019年，入讀學生人次從97,046人上升至296,091人，複合年增長率為45.04%，公司交付的輔導課總時數從2,737,030時數上升至8,642,092，複合年增長率為46.71%。另一方面，受益於品牌影響力提升，公司定價能力持續提升。從2016年到2019年，公司常規課程每個輔導課時從62.5元上升31.7%至82.3元。“量價齊升”，是支撐公司快速成長的基本邏輯。

此外，思考樂具備較強的護城河，業務成長具有較強的穩定性、確定性。這主要體現在客户粘性、激勵機制、單位產出效率上。

公司具備較高的客户粘性。 2016-2019年，學生續班率為 63.3%、 66.2%、 68.3%、74.1%， 同時報名超過 1 個科目的學生佔比達到 46.7%、 49.3%、 46.8%、51.5% ，退費率下降至6.7%，退費率、 高轉化率及多科率，展現了思考樂的服務增加了客户粘性及忠誠度，顯示出公司品牌口碑的提升。

思考樂通過推行核心激勵機制，包括教師合夥人、校長管理裂變機制及期權合夥人制度，保障前端收入增長。2019年9月、2020年12月，公司先後發佈公吿宣佈股份獎勵計劃，充分調動員工的服務積極性。結合核心激勵機制，公司的推廣方式以口碑傳播及宣講、微信為主，一方面有力保證了服務質量，另一方面廣吿費用支出少，費用支出低於同行平均水平。

同時，公司的運營效率較高。思考樂的單位學習中心產出大幅超出深圳同業水平。根據興業證券，2018年，公司單位學習中心收入達到 1015 萬元，僅低於學而思深圳的水平，遠高於華南地區其他同業培訓機構。公司單店年培訓人次達到4690 人，略低於學而思深圳 5455 人的單店培訓人次，但高於華南地區的其他競爭對手。

簡單地説，有序快速擴張及穩定經營，是公司過去數年業績高成長性+高確定性的保證，也是公司股價上漲的基本邏輯。

成長股的彈性

公司在2020年業績增長承壓，引發部分投資者驚慌，認為打破了高成長性+高確定性的邏輯。是否真的如此？

根據公吿，2020年營業收入預計同比增長約5%至7.47億元，增速較之前出現回落。但是，公司的擴張步伐並未放緩，學習中心總數由2019年的100個增加至2020年的152個，也就是公司業績增長的核心驅動力並未改變。增長放緩最主要的原因，是受疫情影響。為了應對疫情思考樂教育迅速展開了線上課程以保證服務質量，將損失降到最低；但同時提供折扣及優惠，致使“價”短暫下滑，平均課時收費同比下降10%。

但值得注意的是，根據“營收≈輔導課總時數x平均課時收費”，2020年輔導課總時數仍取得16.67%的同比高增長。公司旗下所有學習中心直至2020年6月才全面恢復線下授課，今年的輔導課總時數仍獲得如此高的增長，可見公司具備較高客户粘性和業務穩定性。

成長期K12教培往往是具備高盈利彈性的標的，因此疫情的短暫影響在淨利潤的表現上更明顯。原因有二：一、K12教培公司的固定支出較高，因此具備較高的剛性成本；二、成長期的教培機構，因新設的學習中心較多的原因，因此剛性成本的擴張速度更高。

以思考樂為例，2019年新開設學習中心46所，2020年新開設學習中心52所，這使得公司每年的剛性成本都在攀升；而新設的中心利用率需要一段時間的爬坡。這導致了這部分收入與成本存在剪刀差。而疫情無疑對新設點的招生會造成暫時的影響，因此利用率的爬坡滯後，導致了收入與成本的剪刀差進一步擴大。不過儘管如此，公司仍保證了不低於8000萬元的經調整淨利潤。

值得注意的，正如一個硬幣有有兩面，營收增速放緩帶來淨利潤下滑，但一旦營收有所恢復，由於盈利具備高彈性下，淨利潤增速會飛速反彈。前期淨利潤下滑，導致市場驚恐大殺估值；後期隨着業績的上漲，市場會重新給予成長股高估值，此時股價遇戴維斯雙擊拉昇，這也是為什麼核心邏輯未變的成長股，受短暫因素影響，後來成為反彈急先鋒的原因。

短期策略該怎麼看？

思考樂的業績承壓，主要是受疫情的影響。疫情作為短期因素不會傷及品牌與發展，底層的核心邏輯並未發生大改變。

從長期來講，作為行業的龍頭，估值不特別高的，都值得關注。如果作為短期投資者，該怎麼判斷？

一般來説，短期抄底主要考慮三因素，一是經營層面，未來的業績即將修復或者反彈；二是估值層面，跌出了非常誘人的估值；三是交易層面。

從經營層面看，公司已經顯示出業績反彈趨勢。

從思考樂披露的公吿來看，公司旗下所有學習中心從2020年6月起全面恢復線下授課，2020年下半年輔導課時較去年同期增加約28%，顯著高於全年增速，可見下半年的業務在加速恢復。而2021年，集團有望迎來業績的反彈。根據公司公開電話會議披露，截至2021年1月15日，冬季學期的報讀學生人次較去年同期增加約40%。上年的1月15受疫情影響十分有限，因此這個數據説明，公司的報讀學生人次已擺脱疫情的影響，已全面恢復；甚至按照疫情前的成長目標在發展。以此推斷，2021年上半年公司或將迎來業績快速反彈。

此外，公司的區域擴張效果良好。根據國盛證券研究所，在收款方面，深圳保持了約15%的穩定同比增長，而佛山/東莞/惠州分別取得100%/50%/40%以上的同比增長，擴張成效顯著。寒假前，公司預計在廣州新設7所學習中心（預報名超3萬科），並持續進軍珠海、茂名、蘇州及寧波。學習中心的整體利用率有望進一步提升。

除了經營層面迎來轉折，對應2021年盈利，公司的估值也已突破歷史的低位。此外，從交易層面看，1月19日思考樂教與的成交額較昨日大幅縮窄。

值得注意的，股價都是走在前面的，等到增長確定性明朗，通常已經沒有這麼好的價格了。