機構：中信證券

評級：買入

泡泡瑪特是國內潮玩行業龍頭，以 IP 打造為核心，成功構建了設計、製造、渠道、用户的閉環生態。短期看，泡泡瑪特的門店數及潮玩人羣滲透率提升料將驅動公司業績穩健增長；長期看，隨着泡泡瑪特品牌影響力不斷擴大，公司積極構建的多元化產品矩陣有望為品牌帶來長久的增長空間。我們看好公司作為潮玩龍頭的持續進化能力，首次覆蓋給予“買入”評級。

▍泡泡瑪特是當前國內潮玩行業龍頭，自有及獨家 IP 貢獻收入主體。泡泡瑪特主要產品類型包括盲盒、手辦、BJD 玩偶等，2020H1 盲盒產品貢獻收入佔比 84%。2019 年/2020H1 公司實現營收 16.83 億/8.18 億元，同比分別+227.2%/+50.5%。 2020H1 公司自有 IP/獨家 IP/非獨家 IP 收入佔比分別為 34.4%/33.4%/16.3%，自有及獨家 IP 貢獻主要收入來源。

▍潮玩行業處於快速增長期，長期看潮玩將形成品牌壁壘。潮流玩具核心受眾為15-40 歲、受過良好教育、擁有高消費能力與審美趣味的一二線城市年輕羣體。我們認為潮玩主要滿足了消費者情感、社交、不確定的獎勵、收藏等維度的需求。潮玩市場處於高速增長期，根據泡泡瑪特委託 Frost&Sullivan 所作研究，後者預計 2024 年我國潮玩零售市場規模將超過 700 億元，對應 2019-24 年CAGR 為 29.8%；潮玩市場競爭格局方面，按零售價值計，2019 年泡泡瑪特以 8.5%市佔率排名第一。長期看，預計潮玩產業將從 IP 驅動向品牌驅動轉變，品牌差異化是產業方競爭的核心壁壘。

▍泡泡瑪特以 IP 設計為核心，成功構建了設計、製造、渠道的閉環生態。設計：公司作為潮流玩具行業的龍頭公司，擁有豐富的設計師資源，截至 2020H1，公司同超過 350 位藝術家保持緊密聯繫，且清華美院等多家藝術高等院校有深入合作，持續挖掘新鋭藝術家；渠道：公司廣泛佈局線上線下渠道，公司線下擁有零售店、機器人商店；線上擁有天貓旗艦店、微信小程序等多元銷售渠道；製造：渠道高銷量反哺潮玩的生產，攤薄模具成本。公司與 20 多家成熟代工廠合作，確保優質產能支撐公司銷售。

▍展望泡泡瑪特：以潮玩為始，構建富有藝術內涵的國際化高端潮流品牌。品牌運營方面，參考國際知名潮玩 IP Be@rbrick 和 KAWS 的運營經驗，我們認為通過將旗下頭部 IP 打造為“平台型”IP，不斷與流行或奢侈品牌進行跨界聯名以打造符號化標籤，有望推動 IP 獲得更加長久的生命週期。泡泡瑪特已與奢侈品牌 YSL 聖羅蘭等開展跨界聯名，我們看好公司頭部 IP 的發展前景。同時，泡泡瑪特本身也將更多引入藝術設計，豐富自身的藝術屬性；在產品策略方面，參考奢侈品行業的發展規律，我們認為泡泡瑪特需要打造有層次的產品矩陣，以自上而下的潮流引領方式，為品牌的發展帶來更為長久的空間。長期看，我們認為泡泡瑪特作為行業的先鋒者，除了本身在潮玩領域的優勢外，更重要的是能融入藝術內涵並持續提升泡泡瑪特本身的品牌價值，有望成為具有藝術特質的國際化高端潮流品牌。

▍風險因素：疫情對線下零售衝擊的時間及程度超出預期；潮玩行業增速不及預期；公司原創 IP 推新表現不及預期；行業競爭激烈，公司市場佔有率不及預期；盲盒商品形式受輿論及監管負面衝擊；盜版產品對公司產品口碑及銷量造成衝擊。

▍投資建議：泡泡瑪特是國內潮玩行業龍頭，以 IP 設計為核心，成功構建了設計、製造、渠道、用户的閉環生態。我們認為，隨着泡泡瑪特品牌影響力的不斷擴大，公司積極構建的多元化產品矩陣有望為品牌帶來長久的增長空間。我們預測公司 2020E-2022E 年收入分別為 25.0 億/49.8 億/77.9 億元，淨利潤分別為5.5 億/11.5 億/19.4 億元，對應 EPS 預測 0.40/0.82/1.38 元。截至 2021/01/13，公司股價對應 21E/22E PEG 倍數為 0.9x/0.8x，低於 PEG 穩健估值中樞 1.0x。短期來看，我們認為泡泡瑪特的門店數及潮玩人羣滲透率提升將有望驅動公司業績穩健增長；長期來看，我們認為隨着泡泡瑪特品牌影響力不斷擴大，公司積極構建的多元化產品矩陣有望為品牌帶來長久的增長空間。我們看好泡泡瑪特作為潮玩龍頭公司的持續進化能力，公司有望成長為面向年輕世代的高端潮流品牌，首次覆蓋給予“買入”評級。