機構：銀河證券

評級：增持

目標價：16.95港元

■ 我們於 1 月 12 日與中國聯塑舉行了投資者電話會議。

■ 管理層有信心實現 2020 年的指引－2020 全年實現雙位數銷量增長，主要是由於公司在2020 下半年強勁復甦。

■ 儘管 2020 下半年的原材料價格較為波動，但由於公司採取成本加成定價模式，管理層預計 2020 年毛利率將略有上升。

■ 隨着公司在華南以外地區擴張產能，加上受惠市政工程項目的強勁需求，公司在未來兩年繼續以保持雙位數的銷量增長為目標。

■ 我們重申「增持」評級，維持目標價 16.95 港元（12 倍 21 財年市盈率）。我們認為，公司 3 月份公佈的業績將成為重要催化劑，因為股份估值已回到接近歷史均值。

市政工程和基建項目推動 2020 下半年穩健復甦

在 2020 上半年，中國聯塑的塑料管業務的銷量僅增長 7.1％，這是由於一季度受到新冠肺炎疫情影響。但是該業務在 2020 下半年表現強勁，因此管理層有信心在 2020 年全年實現雙位數銷量增長的目標。該復甦的動力主要來自市政工程和基建項目相關的建築活動。而地產行業的需求只是相對穩定，主要受累於政策不利因素。中國聯塑的收入結構受地產行業的影響較小，公司 30％的塑料管銷售來自終端，其中約 40％來自地產行業，其餘主要與水、電、氣和電信等有關。而餘下 70％的塑料管銷售額，大部分是通過分銷商出售所得。據公司估計，其中很大一部分與市政工程有關。

儘管原材料成本波動，但毛利率在 2020 年略有改善

在 2020 下半年，諸如 PVC（圖 1）等原材料的價格較為波動。例如，PVC 價格從 2020 上半年的低點約 5,000 元人民幣/噸上漲至四季度的 8,000 元人民幣/噸以上，然後迅速下跌。然而，中國聯塑 2020 年毛利率仍同比小幅上升。由於有效執行了成本加成定價模型，公司在 2020 年 11 月和 12 月將平均售價提高了五至六次，以反映原材料成本上漲的影響。此外，由於在疫情期間公司對運營費用作出更好管理，加上政府的優惠政策，管理層預計淨利率將有所改善。

資本支出穩定；聯塑商城仍受疫情影響

此前，該公司計劃於 2020 年在一些東南亞國家/地區對聯塑商城業務進一步啟動試運營。但是，疫情影響了該計劃的進展。儘管一些聯塑商城項目已經完成建設，但在某些東南亞國家，在疫情緩和之前，預計其運營仍處較低水平。由於該業務的規模仍然較小，因此對公司的影響不大。管理層預計，未來一兩年的資本支出將保持在 20 億人民幣左右（聯塑商城的資本支出為 6 億至 7 億人民幣）。如果疫情持續時間長於預期，則聯塑商城的資本支出可能會低於預算。

預計 2021 年銷量將實現雙位數增長

公司相信，考慮到公司在華南以外地區（例如西部）擴張產能，加上市政工程項目的需求強勁，公司的塑料管銷量可實現雙位數增長。