作者：陶輝東

來源：投中網

從2017年百麗私有化，到2019年滔搏上市，再到如今滔搏市值來到743億港元的上市後高點，高瓴和鼎暉終於到了準備收網的時候了。

2020年12月28日，港股上市的滔搏公吿，其控股股東百麗體育已完成股份分派。券商分析普遍認為，對於滔搏在職的管理層來説，之前的一致行動的持股架構會導致管理層存在被動賣股的可能性，此次分派將會消除這種影響。也就是説，分派將為高瓴、鼎暉未來的減持退出消除障礙。

2017年百麗的私有化，是中國由PE機構發起的規模最大的一起私有化，其紀錄至今後無來者。高瓴和鼎暉這兩位併購大師，為業界奉上了又一個經典案例。

退出前兆：分派股份、淡出董事會

根據滔搏的公吿，其控股股東百麗體育已經將其持有的滔搏股份全部分派給了最終實益股東，也就是高瓴、鼎暉以及百麗現有管理層。

公吿顯示，在分派前，HillhouseHHBH、SCBL、智者創業三家股東控股百麗國際，百麗國際下設全資子公司百麗體育，百麗體育持有滔搏78.4%的股份。分派後，Hillhouse HHBH、SCBL、智者創業將直接持有滔搏股份，其中Hillhouse HHBH持有34.9%、SCBL持有7.1%，智者創業持有36.4%。

Hillhouse HHBH由高瓴最終控制，SCBL由鼎暉最終控制，智者創業則是百麗現管理層組成的持股平台。

值得注意的是，分派後，只有智者創業做出不減持的承諾：在自分派至 2023 年 12 月 31 日的期間，未經同意，其不會出售其根據分派獲得的本公司股份。高瓴和鼎暉的減持則沒有設置任何約束。也就是説，高瓴和鼎暉未來隨時有可能減持滔搏股份，完成退出。

此前滔搏董事會的重組已經在增強管理層話語權。滔搏上市時，設置了9人董事會，其中3名獨立董事。在6名非獨立董事中，管理層為三席，高瓴兩席，鼎暉一席。這一結構在2020年10月發生改變，高瓴減少1席，管理層則增加1席。這可以視為高瓴逐漸淡出對滔搏管理的標誌。

滔搏完成上市後，高瓴和鼎暉擇機退出也是應有之義。實際上，此前它們已經進行了小規模的套現。2020年6月，百麗體育通過大宗交易的方式減持了276,800,000股，約佔滔搏總股本的4.46%。這筆減持的價格是股10.50港元每股，總共套現了29億港元。

以滔搏目前的股價，高瓴和鼎暉目前仍持有的滔搏股份市值分別為260億港元、53億港元。

至此，高瓴和鼎暉發起的百麗私有化一案稱得上是大獲全勝。由於百麗的主體部分仍未上市，它們的最終回報還不能確定。但僅僅是分拆的滔搏，就已經帶來了超預期的回報。目前滔搏股價為12港元，總市值達743億港元。而在2017年百麗私有化時，整個百麗的總市值也僅為531億港元。

另外，高瓴和鼎暉的回報除了來自估值增長的部分外，還有來自財務槓桿的部分。百麗私有化整體估值531億港元，要約收購規模為453億港元，其中173億由高瓴、鼎暉等組成的財團提供，其餘280億為債務融資，包括定期、遞增定期及循環貸款融資等。

可以説，高瓴和鼎暉奉上了一起如何在中國做槓桿併購的絕佳示範。這不僅因為成功的結果，還包括重振一家老邁企業的過程。

在完成百麗私有化後，高瓴和鼎暉為重振百麗做了大量工作。有意思的是，兩家均在併購方面經驗豐富的機構，在談到“賦能”時是各有側重的。如果説高瓴言必稱“數字化”，鼎暉則更強調組織轉型，這背後是兩家機構不同的風格特點和資源稟賦。

高瓴：數字化加持滔搏上市

1月7日，高瓴在公眾號上發了一篇文章《滔搏躍遷背後：實體行業的數字化路線圖》。文章分析了滔搏在社羣運營、門店數據採集等方面的升級，並表示：“經過上述科技和數字化的加持，百麗國際旗下運動鞋服零售商“滔搏”營收穩居行業第一，具備了分拆上市的條件。”

高瓴創始人兼首席執行官張磊過往在公開發言中反覆提及了對百麗以及滔搏的數字化賦能。2018年1月，張磊在上海交通大學上海高級金融學院新年論壇上透露，高瓴有超過120名數字化投後賦能團隊的員工進入百麗工作。

過去百麗的兩萬家店訂貨由店長決定，貨品能不能賣、賣得好與不好大家都是不知道的，存貨的調整過程很痛苦。但現有的大量數據可以幫助分析，例如一個SKU放在店裏30天都沒有人試穿？説明這個SKU有問題，不應該放在店裏。又例如，一款高跟鞋在店裏一天被試穿30次，但只有一次購買，説明這雙鞋做得很漂亮，但穿起來不舒服。張磊表示：“針對銷售過程中的這些問題，通過數據來分析，就能夠大幅度提高效率。”

2019年2月的亞布力論壇上，張磊又談到，把百麗兩萬家門店的庫存做了信息化，並與工廠打通。針對前面提到的每一個SKU在門店的試穿、銷售數據，工廠可以迅速做出反應。通過這個方式，百麗把庫存的問題解決了，打折大幅度減少。

當然，數字化賦能也絕非一蹴而就。在對百麗的數字化改造中高瓴也有過一些經驗教訓。2019年10月烏鎮互聯網大會，張磊又一次談到百麗。這一次他的核心觀點是，數字化不是一場狂飆突進的運動，不應該妄想畢其功於一役。

張磊表示：“我們幾年前用531億港元的估值戰略收購百麗集團之前，我們也曾憧憬，要為企業加互聯網、加AI、加精益製造……恨不得一股腦地，把我們的十八般武藝都嫁接給企業。後來我們意識到，企業數字化戰略欲速則不達，要根據企業特點，抓住當下重點，局部突破，小步快跑，不斷地打小勝仗，不斷累積企業從上到下的信心，最終才能積跬步成千裏，積小勝為大勝。”

鼎暉：百麗併購的核心是組織轉型

在鼎暉方面，操盤百麗項目的是創始合夥人胡曉玲。在2020年6月投中網“第14屆中國投資年會·年度峯會”上，胡曉玲也詳細談到了對百麗賦能的過程。她表示：“大家在媒體上聽到百麗轉型這個故事時，可能更多會被提到的是‘數字化轉型’、‘科技賦能’，然而，百麗併購背後的本質及核心，我認為更首要要做的事情是‘組織轉型’。”

胡曉玲回憶，在私有化之前，百麗的核心管理層有22個人，他們在行業中已經深耕了25年，人均擁有10—20億的財富積累。在零售業工作25年非常辛苦，幾乎沒有休息日，22個人中除了幾位還情緒高昂滿腔熱血的願意去做事，大部分都已經比較疲憊。

在胡曉玲看來，2017年時百麗管理層迭代的契機已經成熟。百麗作為中國零售業最好的平台，百麗的管理團隊中很多人是其他服裝企業分分鐘想挖去當CEO的。她當時向“老盛”（百麗主要創始人之一盛百椒）説：“你再不給這些人機會的話，他們就中年危機了。”

在後來百麗的私有化方案中，當時已經73歲的百麗董事長鄧耀和65歲的CEO盛百椒都套現退出。盛百椒在業績説明會上公開“服老”，他表示自己已經65歲，在能力及價值觀上難以再為公司帶來大貢獻。而為了幫助公司順利轉型過渡，私有化之後自己會再工作兩三年。盛百椒履行了自己的承諾，目前仍擔任滔搏董事長一職。

私有化後，百麗有序地完成了新舊管理層迭代和組織轉型。在新的管理層帶領下，百麗一舉扭轉了頹勢。胡曉玲表示，目前百麗的發展比鼎暉推動百麗併購時預期的還要好。

對於科技賦能與組織轉型之間的關係，胡曉玲也談到了自己的理解。她表示，沒有經歷過企業變革的從業者，對“數字化轉型”的認識可能偏理論化，以為原來發展不好的企業加上“技術、數據”就可以變好。但實際上，早期用ERP數字化轉型的企業中，10家企業裏面真正起效果的可能只有2家。在有優秀的組織、優質的人力資源平台的前提下，數字化工具可以發揮20%左右的作用。如果沒有“組織轉型”的成功為前提，數字化工具的作用很可能是負值。

覆盤滔搏：三倍回報路線圖

在私有化之前，百麗業績連年下滑，頹勢盡顯。2017財年（財年截止於每年2月28日），百麗國際收入417億元人民幣，與上年相比僅增長2%；淨利潤24億元，下滑了18%。

在2015財年，百麗國際的淨利潤有47.5億元人民幣，到2017財年下滑至24億元，幾近腰斬。

在百麗整體下滑的業績中，運動、服飾業務卻保持着增長。2017財年百麗運動、服飾業務收入227億元，同比增長15.4%。因此，分拆滔搏上市，是高瓴、鼎暉私有化百麗時早就定下的策略。

據《亞洲私募股權》報道，在高瓴基金四期的募集過程中，張磊在其向LP們闡釋百麗私有化一案的投資邏輯和回報預期時，曾描繪過一個“3倍回報”的路線圖。這“3倍回報”的來源分別是：其一，交易價格便宜，有一定的套利空間；其二，運動鞋服銷售業務的資產質量優質，但受到女鞋業務拖累，整體市值偏低，分拆上市後可獲得更高市值；其三，科技賦能，通過變革提升資產的價值。

2019年10月滔搏成功上市，張磊描繪的這幅路線圖一步一步變成了現實。

關於“通過變革提升資產的價值”，三年間滔搏的革新步伐也是非常大的。例如在門店方面，滔搏大刀闊斧的進行了重新佈局。從2017年到2020年，滔搏關掉了4497家門店，同時又新開了5908家門店。經過這一番大調整後，滔搏150平以上的大面積門店佔比顯著提升，從2017年的22.2%提升至31.7%。

另一個例子是會員體系。滔搏從2018年開始力推會員服務，到2020年，會員貢獻的銷售額已經佔到了滔搏總銷售額的90%以上。

招股書數據顯示，2017年之後滔搏的業績增速相當亮眼。從2017年到2019年，滔搏收入增長了50%，淨利潤增幅更大，達了67%。這樣的增長速度，與私有化之前百麗運動、服飾業務的增速相比再上了一個台階。

對高瓴和鼎暉來説，滔搏這一局目前已超額完成任務。接下來更值得的期待的將是百麗的傳統主業女鞋業務。