機構：中信證券

評級：增持

目標價：75 港元

2020 年盈利受損超預期，潛在風險有望一次性釋放。預期 2021 年交付強勁，低基數下業績高增長確定性強。疫情之下，公司在全球飛機租賃商（含融資租賃）排名由 2019 年的第 8 名上升至第 6 名。長期看有望更大程度分享未來行業復甦週期。下調 2020-22 年業績預測，仍維持“增持”評級。

▍事項：2021 年 1 月 4 日，中銀航空租賃發佈盈利預警，稱由於壞賬準備和減值損失，預計 2020 年淨利潤將較 2019 年下降 25%-30%。2021 年 1 月 6 日，中銀航空租賃發佈 2020 年第四季度及年度營運數據。

▍2020 年盈利受損超預期，潛在風險有望一次性釋放。根據公吿，中銀航空租賃2020 年歸母淨利潤預計在 4.92-5.27 億美元之間，低於我們此前預計的 5.89 億美元，盈利受損超預期。此前我們已提示的 NAS 投資虧損、飛機減值及亞航 X潛在損失風險有望得到一次性釋放。具體包括：1）公司疫情期間因債務重組持有的 NAS 股權公允價值虧損將在年內體現，我們測算該項投資虧損約 7000-8000 萬美元。2）預計飛機減值及信貸壞賬撥備計提超過我們之前預期。海外疫情態勢持續惡化，航司經營承壓，延遲支付租金回收壓力較大，且可能出現二輪延遲現象。另一方面，疫情反覆致使需求修復推遲，Max 復飛加劇供給過剩，從中期看減值不可避免（特別是此前較 A320 存在溢價的 B737NG 系列和寬體機型）。疊加中小航司破產和重組帶來的市場供應增加，減值壓力進一步加大。3）亞航 X 已提交債務重組計劃，預計該潛在損失也將在年報中體現。

▍由於 2020 年交付不及預期，預計 2021 年交付強勁，低基數下業績高增長確定性強。根據公吿，中銀航空租賃 2020Q4 完成 25 架飛機交付，2020 年全年完成 54 架飛機交付，低於此前預期的 70 架。預計主要由於 12 月海外、特別是歐洲疫情惡化超預期，線下交付遇阻，使得 2020 年 12 月僅交付 16 架。根據公司交付計劃，2021 年計劃訂單簿交付 37 架，售後回租 17 架，加計延遲交付16 架，2021 年計劃交付數將達到 70 架。訂單簿中所有計劃於 2023 年前交付的飛機均已提前鎖定航司客户；2020 年全年飛機利用率 99.6%，自有飛機僅一架脱租，但已承諾租賃，業績可預見性較強。而 2020 年 46%飛機交付於第四季度，其中 30%於 12 月交付，這意味着新飛機創造的收益將主要體現在 2021年。儘管 2021 年飛機市場價值仍存在進一步走低風險，但考慮 2020 年低基數，2021 年利潤預計將迎來高確定性大幅增長。

▍關注全球疫苗落地進程，耐心等待實質性拐點出現。根據 IATA 數據，2020 年 前 10 個月 RPKs 較 2019 年下降 65%，而與航空需求最直接相關的是政府的旅行限制措施。不僅國際客運需求在跨境限制下恢復路途漫漫，國內市場需求也受到旅行限制趨嚴和旅客信心下降的影響，飛機交付進度由於物理隔離也被迫延期。大規模接種疫苗是放開邊境管制，行業出現實質性拐點的先決條件。截 至 2021 年 1 月 6 日，全球已有 35 個國家開始接種，累計共接種超過 1500 萬劑疫苗。全球已有 14 只疫苗進入 3 期臨牀，有 9 只疫苗在不同國家獲得不同程度的授權使用。我們預期拐點後將迎盈利與估值雙升，建議投資者左側佈局，耐心等待收穫期。

▍長期顯著受益於行業景氣復甦後供需缺口擴大和租賃滲透率提升帶來的行業紅利。1）行業層面看，我們再次強調自 2020 年年中以來的觀點，老舊飛機加速退役以及供應商減產均將加大未來供需缺口，即使需求恢復後航司也將更傾向於使用停飛中的最新機型或優先安排新交付的飛機。租賃滲透率隨着售後回租交易活躍正在上升，航空週期的拐點隨着有效疫苗落地而日益明確。新一輪週期起點已然確立，且隨着全面復甦時點的不斷推後，其未來反彈空間和確定性在不斷增加。2）後疫情時代，公司在資產端、客户端、資金端均具有明顯優勢，有望更多享有行業復甦紅利。中銀航空租賃公司合理利用困境，通過積極的售後回租策略實現逆勢擴張，在全球飛機租賃商（含融資租賃）排名由 2019 年的第 8 名上升至第 6 名。同時機隊依然保持年輕，平均機齡 3.5 年，平均剩餘租 期 8.6 年，資產端優勢明顯。2020 年末服務客户收窄至 87 家大中型優質航司客户。依託中國銀行大股東支持與自身 A-的信用評級，2020 年末可動用流動資金超過 50 億美元。

▍風險因素。全球疫情擴散及持續時間超預期；疫苗落地及推廣不及預期；飛機大幅減值；部分客户發生風險事件。

▍投資建議：短期盈利受損，長期分享競爭地位提升和行業景氣復甦，維持“增持”評級。考慮亞航 X 債務重組潛在虧損，並調整減值及撥備測算，下調公司2020/2021/2022 年 EPS 預測至 0.73/1.04/1.20 美元（前預測值 0.85/1.15/1.28美元），預計 2020-22 年 BVPS 分別為 6.84/7.44/8.11 美元，現價對應 PB 估值分別為 1.26/1.16/1.06x。給予 2021 年 1.3xPB，目標價 75 港元，維持“增持”評級。