機構：中泰證券

評級：增持

目標價：11.44港元

資本市場改革快速深化，作為龍頭券商持續受益

近兩年，以做大直接融資增量為目的資本市場改革政策密集推出，監管層陸續發佈了一系列以加快資本市場基礎制度建設及構建健康資本市場架構為目標的政策，今年更是以註冊製為基礎推出一系列措施深化資本市場改革，有利拓寬券商的展業空間。註冊制的全面推行有利大投行業務，試點 T+0 助力增厚經紀業務和信用業務的盈利。而居民資產配置向金融資產、風險資產轉移的過程中，券商財富管理轉型直接受益。兩融業務中融券業務規模的突破有望成為信用業務的增長點，並帶動多項業務增長。擁有更好的機構客户、良好的投行團隊、具備試點跨境業務資質、場外衍生品業務領先的頭部券商的優勢和創新能力將持續擴大，國泰君安擁有強勁的資本實力和人才優勢，有望持續受益政策紅利傾斜，加速提升其綜合金融實力。

整合業務資源和推出股權激勵方案，長期競爭力強化可期

公司今年2 月新任董事長賀青到任，上半年大幅調整了機構設置，更凸顯業務條線核心功能，並按照客户核心需求的差異，細化客户劃分，公司亦為新《證券法》後首家推出股權激勵計劃券商，覆蓋董監高及核心骨幹員工 451 人，考核條件包括盈利能力（未來三年淨利潤及 ROE 排名）、金融科技投入（佔營收比重不低於 6.05%）及綜合風控指標（分類評級在 A 級 以上），11 月 7900 萬股股權激勵到位，推出股權激勵計劃實現了把員工利益與公司綁定，有助於公司提升長期競爭力。

以客户需求為主，全面提升業務競爭力

國泰君安為了滿足客户的需求，打造了包括機構金融、個人金融、投資管理和國際業務在內的四大主營業務，形成了企業、機構及零售客户服務體系。

1. 機構金融，投資銀行業務：2020 上半年證券主承銷數量及金額分別為 940 只和 2970.6 億元，較去年末增長 49.7%和 54%，行業內排行第三。IPO 排隊報審公司共 18 家，市場份額4.3%，行業內排行第六；交易投資業務：業務以低風險、非方向性為主要發展目標，積極擴張場外衍生品業務，上半年新增規模 2308.4 億元，行業內排行第三 ；股票質押業務：公司業務經營穩健，業務待購回餘額 388.2 億元，同比下降 5.5%，未來風險可控。

2. 個人金融，財富管理業務：公司加大信息投入規模及對投顧團隊專業性的培養，加強對線下網點及線上投資平台“國泰君安君弘 App”的完善和建設，提高各投資渠道的活躍度，擴大客户規模，加速業務轉型；融資融券業務：持續完善優化業務體系，重點開展融券業務。上半年兩融餘額為 692.7 億元，市場份額 6%，行業內排行第三，融券餘額 29.7 億元，市場份額 9.17%。

3. 投資管理業務，資產管理業務：公司具備較強的主動管理能力， 2020H1 主動管理規模4036 億元，佔業務總營收 62.8%，行業內排行第二 ；私募基金管理及股權投資業務：截止至2020上半年，私募股權基金及股權投資業務累計投資項目基金分別為138.4億和18.4億元，業務發展穩定。

4. 國際業務：國泰君安國際在業內的綜合競爭力持續保持領先，通過多元化業務發展加強機構客户的開發，業務規模不斷擴大，2016-2019 國際業務營收復合增速 68.52%。同時業務亦持續向美國、歐洲、東南亞多地佈局，加速收益擴張。

首次覆蓋予“增持”評級，2021 年目標價 11.44 港元

我們首次覆蓋國泰君安（2611 HK），主要考慮到公司今年推出一系列改革措施，包括管理層分工和組織結構的優化調整，股權激勵方案，將有效地提升公司的競爭力並在後續的業績中有所體現。公司今年各項業務均衡發展，場外衍生品發展排名行業前列，其中收益互換的規模佔比達 20%以上，掛鈎個股的場外衍生品規模亦快速成長，場內場外打通優勢；對投行業務投入加大，IPO 市佔份額快速提升；已啟動了公墓資格申報工作，加快大集合參公改造的步伐，資管規模在獲得公募資格牌照後可進一步增長；槓桿率提升至高於行業平均，經紀信用業務增長源於市場交易量增長。隨着資本市場深化改革和加大開放力度，公司作為頭部券商堅持穩健經營、積極推進改革發展創新、以風控為本追求卓越，更能抓住發展機遇。我們看好公司的發展前景，預計 2020-22 年BVPS 分別為 16.20/17.81/19.95 元，現價對應 PB 估值分別為 1.12/1.08/0.98x。以目前溢價率測算，訂立 2021 年目標價 11.44 港元，給予“增持”評級。

風險提示：信用風險溢價上行、監管政策趨嚴致流動性收緊、資本市場大幅波動。