機構：華創證券

評級：強推

穩步增長的生活用紙及婦幼衞生用品龍頭企業。恆安國際成立於 1985 年，是目前國內知名的生活用紙和婦幼衞生用品製造商，經多年發展，公司業務範圍現已涵蓋紙巾濕巾，女性、嬰童、老年健康用品，家居日化產品，其中婦女衞生巾、嬰兒紙尿褲、生活用紙三大主導產品市場佔有率在國內市場均名列前茅。公司於 1998 年 12 月 8 日於香港聯交所上市。

行業規模持續擴大，競爭格局不斷演化。（1）生活用紙行業市場規模不斷擴大，市場集中度相對分散。2019 年我國生活用紙行業 CR5 為 31%，相較於發達國家日本的 58.4%和美國的 50.5%仍有較大提升空間。品質升級趨勢顯著，2012-2019 年我國生活用紙中相對高端的廚房用紙、擦手紙、餐巾紙和麪巾紙消費量複合增速分別達到 18.3%、16.7%、14.4%和 12.2%。（2）女性衞生用品行業發展較為成熟，本土企業競爭力強。目前我國行業排名前十的衞生巾廠商中本土廠商共佔六家，分別為恆安國際、百亞股份、景興健護、桂林潔伶、絲寶股份以及倍舒特。市場集中度方面，行業 CR10 由 2015 年的37.6%上升至 2019 年的 40%。（3）嬰兒紙尿褲行業競爭激烈，成人紙尿褲市場發展潛力大。嬰兒衞生用品國外品牌佔據高端，國內品牌逐步崛起，行業集中度逐年下降，2015 年至 2019 年品牌 CR10 從 74.6%降為 59.9%。成人紙尿褲市場仍處於起步階段，2019 年企業 CR10 為 56.6%，品牌 CR10 為56.0%，尚未出現對市場具有話語權的龍頭企業，品牌競爭格局不明晰。

三大業務賦能企業發展，高端產品成新增長點。（1）紙巾：公司規模優勢顯著，在全方位佈局低中高檔產品的同時，不斷提升高毛利率產品（濕巾、廚房用紙等）的佔比；公司品牌力強，旗下“心相印”紙巾獲得國內消費者較高的品牌認可度和信任度。（2）衞生巾：公司在衞生巾行業具備領先地位，不但衞生巾毛利率多年來佔據行業首位，且品牌豐富，可以滿足多層級消費需求。（3）一次性紙尿褲：公司積極研發推廣高端紙尿褲，“Q·MO”與“小輕芯”高毛利產品快速增長有望帶動紙尿褲業務整體盈利水平提升。

線下渠道佈局完善，生產優勢突出。渠道端：公司具備覆蓋全國的銷售網絡，可以快速反應市場需求，近幾年通過發力電商及微商等線上渠道提升市場佔有率，擴大銷售規模。此外，公司通過收購境外公司及在海外建廠等行為拓展海外銷售渠道效果顯著。生產端：公司 2019 年產能為 142 萬噸，以絕對優勢領先同行，且公司堅持從產品和管理兩個維度進行創新變革，積聚實力。

多元品牌勢能助龍頭地位穩固，維持“強推”評級。公司將持續受益於國內生活用紙人均消費量的增長、衞生巾行業的高端化趨勢以及紙尿褲滲透率的進一步提升。考慮到“新冠”疫情影響，我們調整盈利預測，預計公司 2020-2022年歸母淨利潤分別為 45.33、48.83、52.14 億元（原預測 2020-2021 年歸母淨利潤為 49.58、52.62 億元），EPS 分別為 3.81、4.10、4.38 元/股，對應當前股價 PE 分別為 12/11/10 倍，基於公司品牌效應強勁，多元業務拓展前景廣闊，維持 63 元/股目標價，對應 2021 年 15XPE，維持“強推”評級。

風險提示：新業務開發不及預期，原材料成本大幅波動，市場競爭加劇。