機構:華福證券
評級:審慎推薦
投資要點:
美東汽車是一家以豪華汽車為主體的民營汽車經銷集團,主要代理寶馬、雷克薩斯等6個品牌。公司上市後快速擴張,2013-2019年期間,4S門店數量、收入、淨利潤的CAGR分別為25.2%、27.6%和39.9%。
行業分析:1)汽車經銷商存在較好的長期投資機會,售後服務規模起來後,經銷商具備較好的商業模式,即較高的轉換成本、較強的消費屬性、穩健的財務模型。2)消費升級帶動我國逐漸成為全球最大的豪華車市場,滲透率仍有提升空間;豪華車競爭格局,BBA穩居第一陣營,渠道覆蓋廣、銷售效率高;二三線陣營中,雷克薩斯和保時捷潛力大。
公司分析:(1)公司是經銷商中小而美的典型,門店數量、收入和盈利規模遠不及其他經銷商,但盈利能力遠高於其他經銷商。主要取決於:1)精細化的管理能力,包括①持續提升的存貨週轉速度;②售後服務吸收率大幅提升,顯示公司售後服務盈利大幅增強;③費用控制能力較強,銷管費用率隨規模擴張逐漸降低;財務費用率也低於其他經銷商。2)差異化的市場策略,包括①堅持少數幾個盈利能力強、運營效率高的豪華車和日系品牌,門店CR3高達85%,豪華車和日系車收入貢獻分別為81.3%和38.3%;②堅持“低線城市的單城單店”策略,賦予公司在特定區域的壟斷優勢。(2)成長性分析,公司合計佈局了28個低線城市,相對288個低線城市(總量)而言,未來成長空間仍較大;併購是公司規模擴張的潛在動力;公司門店開業時間中位數不到3年,售後服務的成長潛力大。
盈利預測:預計2020-2022年收入為207.4億元、279.9億元、377.9億元,同比增長26.9%、34.9%和35.0%;歸屬淨利潤分別為7.3億元、10.1億元和13.7億元,同比增長32.1%、38.7%和36.1%;考慮到公司精細化的管理能力、差異化的市場策略和成長性,給予公司35倍PE,目標價33.7港元。
風險提示:新車銷售不及預期;整車廠直營模式顛覆經銷商;新能源汽車加速滲透,售後市場規模超預期縮減;途虎等互聯網後市場玩家的競爭。