機構：東興證券

評級：推薦

截止 2020 年 Q3 公司市佔率上升至 17.2%，超越惠氏成為奶粉第一品牌。2020 年 H1 公司高端+超高端產品佔比 77.8%，其中超高端星飛帆和有機奶粉系列合計佔比大約 60%，且佔比持續提升。

公司市佔率將繼續提升，且仍有很大空間：1.產品註冊進程減緩，同時國產品牌註冊佔比更高，疫情進一步拖累了外資品牌產品的註冊，預計行業集中度和國產品牌市佔率將進一步提升。2.我們認為奶粉的產品特性決定了行業集中度升高是必然趨勢，與發達國家相比，我國奶粉市場集中度提升空間還很大（我國 CR3 為 34%，美國 90%）,且國產品牌集中度低於外資品牌，國產大品牌獲得市場份額更容易。3.品牌口碑是消費者選購奶粉的最重要因素，飛鶴今年 Q3 市佔率達到第一，消費者的從眾心理將進一步推動飛鶴的市佔率。

下線城市是騰飛起點，一二線是未來重要增長點。據我們測算，2019 年公司在下線城市市佔率 15%左右，一二線城市的整體市佔率僅 6%左右，未來仍有很大上升空間。飛鶴在大部分省份和直轄市做到市佔率第一，北京今年也有望第一，品牌已經獲得認可。同時，一二線城市以高端產品為主，與飛鶴品牌定位更契合。預計 2018-2023 年高端奶粉 5 年 CAGR 為 16%，即使飛鶴市佔率不增長，也能獲得兩位數增速。

公司優秀的創新管理能力是其重要護城河。研發方面，公司在嬰幼兒奶粉研發團隊建設上以及成果上均走在行業前列。管理方面，今年公司獲得 TPM 獎，標誌着嬰幼兒奶粉生產製造及產品品質已經達到國際一流水準。原材料方面，飛鶴對原生態的收購，獲得上游奶源。結合以上幾點，我們認為未來飛鶴的產品力將繼續獲得提升。今年公司對其主打產品星飛帆進行了配方升級，升級後的產品更接近母乳；茁然系列將打開 3 倍兒童奶粉市場；通過星飛帆 A2系列切入 A2 奶粉領域。疫情期間，公司迅速將線下營銷活動轉為線上直播互動活動，對比去年線下活動場次增長 200%，反映了公司強大的營銷力。

盈利預測與評級：嬰幼兒高端奶粉市場整體有望維持兩位數增長。公司已經打開一二線市場，未來有望獲得市佔率的快速提升。我們預計公司 2020-2022年歸母淨利潤分別為 54.37、68.89 和 84.21 億元，對應 EPS 分別為 0.61、0.77 和 0.94 元。當前股價對應 2020-2022 年 PE 值分別為 27、21 和 17 倍。看好公司在一二線和南方市場的市佔率提升，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：產能釋放不及預期、國產鮮奶或奶粉安全事件、海外疫情緩和而國內疫情加劇。