機構：中信證券

評級：買入

公司公佈2020年11月出貨量數據，單月手機鏡頭出貨12,880.5萬件，同比-0.8%；車載鏡頭出貨668.7萬件，同比+28.8%；手機攝像模組出貨4688.4萬件，同比-21.3%。手機業務方面，鏡頭和CCM出貨量同比下滑，主要原因系智能手機供應鏈關鍵零部件缺貨（非光學鏈條缺貨）；車載方面，海外疫情影響減弱，終端客户需求復甦，訂單量持續回升。短期來看，供應鏈缺貨等因素導致鏡頭和CCM出貨量下滑，但缺貨擾動不改中長期市場需求向好、規格穩步升級的趨勢。我們預計多攝將持續滲透，潛望式結構、ToF滲透率進一步提升，光學行業規模與結構仍將持續升級，我們長期堅定看好公司的相關佈局，維持“買入”評級。

▍受疫情反覆及供應鏈關鍵部件缺貨影響，手機鏡頭11月出貨量同比-0.8%。公司手機鏡頭11月出貨12,880.5萬件，同比-0.8%，環比-19.2%，主要系疫情有所反覆，終端品牌備貨積極性減弱以及供應鏈中關鍵零部件缺貨（非光學鏈條）；2020年1-11月累計出貨139929.7萬件，同比+15.1%（公司2020年全年指引同比增長10%）。我們認為5G驅動下，明年手機市場有望回暖，而公司下游客户結構較為均衡，呈現此消彼長態勢，受單一客户波動影響相對有限。疫情影響下今年手機光學規格升級暫緩，致公司產品結構升級短期放緩，但中長期看，我們認為手機光學規格升級趨勢仍將延續，為公司帶來增量空間，公司未來仍有望充分受益行業量價齊升帶來的發展。

▍車載鏡頭11月出貨量同比+28.8%，海外市場保持復甦態勢。公司車載鏡頭11月出貨668.7萬件，同比+28.8%，環比-0.4%；2020年1-11月累計出貨5043.8萬件，同比+9.8%（公司2020年全年指引同比增長5%），主要系二季度以來海外疫情影響整體呈減弱態勢，海外車廠的出貨逐步恢復，訂單量持續回升。短期看，歐美地區疫情仍然有所反覆，我們將持續追蹤相關情況；長期來看，公司仍將受益於車載攝像頭領域持續發展、車載成像領域及ADAS快速成長，我們看好公司車載產品的相關佈局。

▍手機攝像模組11月出貨量同比-21.3%，亦主要系疫情反覆及手機供應鏈關鍵部件缺貨所致。公司11月CCM出貨4688.4萬件，同比-21.3%，環比-18.5%，主要系關鍵零部件缺貨以及終端客户備貨積極性減弱所致；2020年1-11月累計出貨54758.7萬件，同比+13.9%（公司2020年全年指引同比增長10%），主要源於公司手機攝像模組市場份額上升。此外，其他光電產品11月出貨463.5萬件，同比-29.0%，環比+9.0%，同比下滑主要系疫情影響下光學規格升級減緩致3D產品需求增長放緩。中長期來看，隨着5G新機加速滲透，光學視覺領域也將迎來應用型強需求增長。公司積極發力潛望式、3D等中高端模組，高端客户份額提升將推動公司產品結構升級，我們持續看好公司多攝模組及3DSensing相關產品的放量。

▍供應鏈缺貨短期擾動，不改手機市場中長期需求向好、規格穩步提升的趨勢。整體來看，公司11月車載鏡頭出貨量保持同比增長，其他主要產品的出貨量同比呈現下滑態勢。我們認為疫情反覆只是短期擾動，終端客户雖然在疫情和零部件缺貨下的影響下，短期備貨積極性有所減弱，但訂單情況仍然正常，預計將在後續逐步體現在公司業績中。中長期看，光學市場需求向好、規格穩步升級的趨勢並未改變，預計多攝將持續滲透，潛望式結構、TOF滲透率進一步提升，我們長期堅定看好公司的相關佈局。

▍風險因素：供應鏈缺貨情況持續；海外疫情反覆；多攝/3DSensing/潛望滲透緩慢；ADAS發展緩慢；模組毛利率下行；大客户銷量短期承壓；行業競爭加劇。

▍投資建議：公司為大陸光學龍頭，有望持續受益手機光學創新升級及汽車ADAS系統加速滲透，多攝/3D/車載等長期成長邏輯明確。我們維持公司2020/21/22年EPS預測3.86/4.94/6.11元（對應4.46/5.76/7.07港元），維持“買入”評級。