機構：西南證券

公司概況：京東健康是京東集團旗下專注於經營大健康相關業務的子集團，定位於建設一個完整的互聯網+醫療生態，成為“國民首席健康管家”。2019年，公司在線零售藥房業務實現營收94億（佔總營收的87%），根據沙利文的數據，按2019年收入計，是中國最大的在線零售藥房和最大的在線健康醫療平台，市場份額達到29.8%。截至2020年6月30日，京東健康累計服務用户超1.5億，醫藥零售年活躍用户超7250萬，線上平台擁有超過9000名第三方商家，超過1000萬的SKU，全渠道覆蓋了超200座城市。

投資邏輯：

1）2019年中國數字大健康市場行業規模為2180億元，預計到2025年將增長到1.5萬億元，行業CAGR37.9%，行業空間巨大。2019年在線零售藥房銷售額僅佔藥品&非藥品市場銷售的3.63%，市場規模約1050億元，線上化率有望在2025年提升到11.1%，新增4540億元市場空間。2019年，互聯網醫院中，用户最常使用的在線問診功能的問診量僅佔總體門診量的6.0%，目前互聯網醫院的滲透率還很低，到2025年僅在線問診就有望新增189億元的市場空間。而在線問診市場規模在2019年僅是整體醫療健康服務市場規模的0.12%，整體醫療健康服務領域大有可為。

2）背靠京東集團，複用物流/客服/流量/營銷基礎設施，打造獨特優勢：截至20Q3，京東集團年活躍用户數量4.4億，京喜深度下沉獲取三線及以下城市用户，提供流量池。京東健康與京東集團採用營銷服務收入分成的形式，與京東集團共享營銷資源。京東大藥房擁有極高的配送時效性，50%藥品訂單次日達，非藥品類滿足211時效，基於京東物流智能温度監控平台等信息系統的自營冷鏈藥品服務模式，保證冷鏈藥品的安全穩定。

3）B2B藥京採深入上下游產業鏈，提升公司定價權。2020年10月29日，2020京東健康合作伙伴大會公佈數據，京東健康第三方藥品批發交易平台“藥京採”目前下游採購商家超過17萬。供應鏈能力的加強帶來公司行業話語權的提升，公司存貨週轉天數由2017年的61.8天減至2020上半年的45天。

4）與行業上游廠商實現深度合作，提升平台品牌力與產品力的同時，攤薄物流、技術成本，公司利潤率有望提升。剔除非經營性收益的影響，公司2019、20H1分別實現2.9億元、3.5億元的扣非淨利潤，對應扣非淨利率分別為2.8%、3.9%，隨着外部廠商合作數量的提升，公司利潤率有望持續提升。

業務體系：1）零售藥房業務：2013年，京東以保健品開始着手佈局健康領域。2016年5月京東大藥房正式上線，京東健康零售藥房業務主要通過自營、在線平台、全渠道佈局來運作，主要營收來源是線上京東大藥房。截至20年6月30日，京東健康擁有年活躍用户數7250萬，同期京東集團電商業務用户數為4.17億，佔比僅17%，零售藥房滲透率仍有提升空間。2）互聯網醫院業務：2017年12月，京東健康開始提供互聯網醫院服務。目前其收入佔公司總收入的很少一部分，仍是投入期，處於整體虧損狀態。後疫情時期，京東互聯網醫院問診數量激增，2020年雙11期間，京東健康的醫療健康服務增長迅速，健康服務類總訂單量同比增長超3倍，京東互聯網醫院在線問診訂單量同比增長6倍。

投資建議：1）後起之秀迅速超越：京東健康作為互聯網醫療行業後起之秀，其B2C自營電商“京東大藥房”、B2B“藥京採”目前均已處於行業領先水平。2）複用京東集團物流/客服/流量/營銷基礎設施，形成京東健康獨特的前端供應鏈管理、後端倉儲物流配送能力，從而聯結行業上下游，攤薄成本，在行業整體虧損的情況下率先實現盈利。3）行業市場巨大且增速快：中國數字大健康市場19-25年行業CAGR預計達37.9%，到2025年有望成為1.5萬億元級別的巨大市場。目前整體互聯網醫療行業線上化率極低，以用户最常使用的在線問診為例，2019年，在線問診量僅佔總體門診量的6.0%，市場空間巨大。京東健康已經實現了基本的互聯網醫療基建，隨着用户醫療消費習慣的培養、政策的逐漸明朗預計將進入爆發階段，建議積極關注。

風險提示：零售藥房、互聯網醫院行業競爭對手區域激烈風險；供應鏈擴展不及預期風險；用户線上醫療消費習慣培養不及預期風險；相關政策趨緊風險。