機構：東吳證券

評級：增持

投資要點

DCF視角看農夫山泉是否高估：9月8日，連續8年國內包裝飲用水市佔率第一的農夫山泉正式登陸港股。上市近 3 個月，12 月 2 日收盤市值達到 4,752 億港元。而疫情下，公司 20H1 收入及淨利增速均有所放緩的背景下，其高估值也成為市場關注的熱點。因此，我們嘗試轉換視角，從現金流切入，通過DCF模型來看農夫山泉是否真的被高估？

為什麼從 DCF 視角來看農夫山泉的估值？作為消費品行業翹楚的農夫山泉，在豐富的產品矩陣、深入人心的品牌力、成熟而全覆蓋的渠道力和十大水源地的供應鏈佈局構築的全方位競爭優勢下，發展穩健而長期潛力確定性高，因此農夫山泉也更適用於 DCF模型。

農夫山泉 DCF模型的構建：將未來預測區分為3個階段，20-22 年的短期成長階段、23-30 年的中期成熟階段和 31年以後的永續增長階段。我們預計 20-22年分別實現244.66/ 293.69/ 347.45億元營收，對應增速為1.9%/ 20.0%/ 18.3%；預計實現歸母淨利潤 51.78/ 62.23/ 73.73億元，對應增速為 4.6%/ 20.2%/ 18.5%；23-30年，假設農夫山泉逐步進入平穩發展期，各產品線的增速相應逐步放緩，整體收入增速逐年下降 1-2pct，2030年時收入增速約4.5%；31年後，農夫山泉作為飲用水龍頭在全方位競爭優勢的保障下，可預期長期增長穩健，考慮到我國經濟發展速度及農夫山泉的行業龍頭地位，預測 FCFF的永續增長率為3.5%。

DCF視角下，穩健現金流凸顯農夫山泉長期價值： 根據我們構建的DCF模型，農夫山泉的 FCFF 折現後的企業價值約人民幣 562,789 百萬元，股權價值為人民幣 566,160 百萬元，對應農夫山泉每股價值為 59.48 港元。同時以 WACC 和永續增長率為變量，進行敏感性測試，3.5%的永續增長率下，則在 5.16%和 7.16%的 WACC 假設下，每股價值分別約91.45 港元和 44.79 港元。6.16%的 WACC 下，則在 2%和 5%的永續增長假設下，農夫山泉的每股價值分別約 40.08港元和128.99港元。

盈利預測與投資評級：在相對估值視角下，根據盈利預測，以 12 月 2日收盤價 42.25港元，則對應動態PE 78/ 65/ 55倍，看似估值水平處於高位，存在高估的風險。但基於我們對農夫山泉 DCF 模型的測算，長期來看，在 DCF視角下，測算農夫山泉長期價值為59.48港元。因此，我們認為農夫山泉未來遠期成長空間仍然很大。農夫山泉以多元化的品牌佈局、強大的品牌營銷能力、成熟的經銷體系、優質的水源地加持等“源頭活水”競爭優勢下，兼具成長性和盈利能力，佔據包裝飲用水市場份額第一，茶飲料、功能飲料、果汁飲料市場份額第三，長期堅定看好公司未來發展前景，維持“增持”評級。

風險提示： 食品安全風險；行業競爭加劇風險；市場擴張不確定性風險；宏觀經濟波動風險