機構：國盛證券

評級：買入

事件：FY2020 營收同增 69.6%，歸母淨利潤同增 127.3%。公司 FY2020（截至 2020 年 8 月 31 日年度）總營收同增 69.6%至 14.57 億元，其中主營業務收入同增 77.8%至 12.92 億元，歸母淨利潤同增 127.3%至 4.33 億元。FY2020 公司毛利率同增 4.7PCTs 至 47.7%，管理費用率同降 1.4PCTs 至 6.8%，公司通過集團化管理優化成本結構、提升管理水平得到體現；銷售費用率微降0.1PCTs至1.3%。綜上，公司FY2020歸母淨利率同增7.3PCTs 至 33.5%，盈利能力顯著改善。

內生增長穩健，2020-2021 學年旗下學校量價雙升延續。公司旗下 6 所已並表學校 2020-2021 學年在校生人數 11.64 萬人，同比增長 10.6%；若考 慮尚未並表的甘肅學院，公司旗下 7 所學校在校生人數共計同增 10.7%至12.57 萬人，目前公司高職擴招招生工作仍在進行中，在校生人數仍有望進一步增加。價格層面，2020-2021 學年生均學費 11475 元，同比增長 4.4%，在量價雙升帶動下，公司保持穩健的內生增長。

外延併購先內後外，完成旗下兩所高校剩餘股權以及雲南職業學校併購。外延併購方面，公司分別於 2020 年 5 月及 7 月併購旗下河南學校/廣西學校剩餘 45%/39%股權，交易對價分別為 3.85/1.52 億元，併購完成後公司持有河南/廣西學校 100%/90%的舉辦者權益。此外，公司於 2020 年 6 月併購培訓機構雲南職業學校，拓展職業培訓業務。

未來發展：高質量辦學帶動提價空間顯著，關注自建+併購辦學網絡拓展。公司堅持高質量辦學，校企合作豐富，目前平均學費相較市場仍處於較低水平，華中、甘肅、河南、廣西學校學費提升空間顯著。辦學網絡擴張方面，公司有望通過“穩健式併購+自建”模式拓展，加快在京津冀、長江經濟帶以及粵港澳大灣區佈局。公司在大灣區自建項目預計於 2021 年初啟動籌建，並預計於 2022 年 9 月開啟招生。併購資金方面，公司於 2020 年 9 月發行1 億美元可轉債，並通過配售 4400 萬股融資 2.33 億港元，疊加公司 FY2020末資金總額 9.98 億元以及 2020-2021 學年預收學費超 14 億元，為後續併購儲備充足資金。

投資建議。公司 2020-2021 學年量價雙升內生增長穩健，2020 年完成兩所學校剩餘股權收購，旗下學校在專業設臵、產教融合、集團化運營方面具備競爭優勢。基於 FY2020 財報，並考慮公司財年截止日調整，我們預計公司FY2021-2023 實 現 歸母淨利潤 5.68/7.03/8.32 億元， 同 增31.4%/23.6%/18.4%，對應 EPS 0.36/0.44/0.52 元，現價對應 PE 12/9/8倍，維持“買入”評級。

風險提示：政策風險（《民促法實施條例》終稿尚未落地）、收購進度不達預期、公司經營及盈利能力不達預期。