機構：永達汽車

評級：買入

目標價：20港元

▍江浙滬等地車市Q4維持熱銷，業績增速持續跑贏行業有望助永達從β屬性切換為α屬性。

在2018-2019年間，永達汽車季度淨利潤增速僅有3個季度跑贏行業增速，因此公司股票呈現出豪華品牌板塊的β屬性。自Q1新冠疫情導致的大幅下滑後，2020Q2開始公司連續兩個季度大幅跑贏行業，Q2、Q3收入端單季新車收入分別同比+14.5%、34.7%，高於行業7.3、10.5個百分點；利潤端單季同比實現+21.8%，+43.2%，持續超市場預期。我們預計2020年四季度，受益於上海新能源車及江蘇省寶馬品牌車型的熱銷，公司季度增速將持續超過行業表現。我們看好公司業績增速跑贏行業，公司的投資邏輯有望從豪華品牌的β屬性有望轉變為α屬性，提振公司估值。

▍戰略聚焦核心優勢品牌，4S店收購有望持續助力公司業績增厚。

自2019年以來，公司內部調整戰略，聚焦核心優勢品牌。2020年新冠疫情加速了這一過程，公司加速對一些盈利較差的品牌的“關停並轉”。根據其公告，永達2020上半年新增4s店8家，其中6家位於上海，品牌包括寶馬3家、保時捷1家、雷克薩斯1家等；上半年公司還對低質量網點進行整理，關閉、重整或轉讓9家門店。2020年11月30日，雲南、四川地區6家寶馬4s店的收購落地，對價合計4.59億元，當日完成交割。此外，公司於11月25日公告，擬以對價2.62億元收購無錫永達25%股權及南通永達40%股權（2家保時捷店）。2019年少數股東權益佔淨利潤約6.12%，預計收購完成後少數股東權益佔比將下降至4%以下。公司戰略聚焦在優勢品牌，“關停並轉”和兼併收購有助於持續擴大公司營收基盤，增厚公司業績。

▍汽車金融業務剝離在即，資產質量有望明顯提升。

公司自2014年起佈局汽車金融業務，投入資本金15億元。截止2020年6月30日，公司尚有37億元應收金融資產餘額。根據我們測算，公司汽車金融業務當前的資產負債率為59.5%，且全部為有息負債，其對應的融資成本約為5.9%。自2018年後，投資人對汽車金融業務普遍持悲觀態度，主要原因有：

1）終端客户的平均實際利率約在15%，違約率存在潛在未知風險，風險敞口不可控：

2）2019年公司汽車金融業務的ROE約為14%，低於公司整體的15.6%，拖累公司整體ROE；

3）汽車金融業務類同於銀行信貸業務，整體估值（1倍PB以下）顯著低於汽車經銷商的估值（H股豪車經銷商中升控股體內無自營金融業務，估值為5.6倍PB）。公司在中報業績會上明確正在剝離汽車金融業務，預計將於2020年年底實現。汽車金融的剝離有望提升公司資產週轉率和ROE，減少運營風險，提振公司估值。

▍風險因素：

豪車銷量不達預期；終端市場爆發價格戰；新店拓展節奏不及預期；經營管理提升不及預期。

▍投資建議：

經銷商板塊2018年以來經歷了明顯的估值提升。相比之下，永達汽車2019年PE（TTM）基本維持不變，永達汽車與中升控股等估值差距拉大。公司正在經歷外部和內部的積極變化，公司短期受益於疫情得到控制後江浙滬地區豪車市場高景氣和自身經營管理優化，長期受益於消費升級，估值有望獲得重塑。上調公司2020/21/22年EPS預測至0.81/1.03/1.20元（原預測為0.78/0.89/1.03元），當前股價13.24港幣，對應2020/21/22年PE分別為14/10.9/9.4倍。上調目標價至20港幣，對應2021年16.4倍PE，維持“買入”評級。