機構：中泰證券

評級：買入

目標價：10.84港元

石藥集團昨天公佈 2020 年三季報業績，營業收入同比增長 14.6%至 192.2 億人民幣，毛利同比增長 21.6%至 144.5 億，股東淨利潤則同比增長 25.1%至 35.2 億。收入較我們早前預期略低 2.5%，但是由於銷售費用率下降，導致股東淨利潤較我們的預期高出 1.6%。分產品看，公司腫瘤藥銷售略受早前白紫降價與疫情的影響，導致腫瘤藥銷售略低於預期，但是總體來看腫瘤藥收入仍然同比增長 35.4%。心腦血管核心品種恩必普則保持了32.1%的同比增速。由於腫瘤與心腦血管藥物的高增長，導致股東淨利潤增速快於收入增速。分單季看，三季度收入同比增長 18.7%至約 66.3 億人民幣，而股東淨利潤則同比增長 28.7%至約 12 億人民幣，隨着疫情的舒緩，三季度業績在回暖。

新藥研發快速推進，多個重磅創新藥即將進入收穫期

公司創新藥研發快速推進。公司管理層表示，廣受市場關注的抗感染藥物兩性黴素 B 目前處於最後審批階段，用於淋巴瘤與乳腺癌等的重磅創新藥鹽酸米託蒽醌脂質體上市申請已於 9 月初被國家藥監局納入優先審評，我們預計將於 2021 年下半年獲批上市。除此以外，重磅新藥抗 RANKL 單克隆抗體（JMT103）也處於三期臨牀階段，預計將於 2022-23 年上市，因此公司的研發管線將逐步邁入收穫期。

短期內醫保談判政策不確定性影響投資情緒，但中期前景良好

我們認為公司近幾個月的股價表現仍然是受新版醫保目錄恩必普可能被降價的影響，我們估計恩必普佔公司 1-9 月收入的 27.2%，因此短期內市場仍然會有憂慮。恩必普是國內廣為使用的腦卒中藥物。根據 IQVIA 統計，上半年恩必普銷售金額在醫院用藥中排名第二，是典型剛需型藥物，我們認為降價將帶動產品的銷量。公司腫瘤藥板塊將維持快速增長，而在研產品上市也將逐漸稀釋恩必普對公司業績的影響，因此中期前景良好。

維持“買入”評級，目標價下調至 10.84 港元

考慮到公司 1-3 季度收入略低於預期，而未來仍將維持較高研發投入，我們將公司 2020-22 年收入預測分別下調 3.3%/6.0%/6.4%，股東淨利潤預測分別下調 1.5%/6.2%/7.3%。我們認為短期內港股製藥板塊仍將受醫保談判降價的不明朗因素影響，預計談判結果將於2021 年一季度左右明朗化。公司基本面情況良好，我們看好公司中期前景，維持“買入”評級，但目標價從 12.24 港元下調至 10.84 港元，對應 21.9 倍 2021E PER。

風險提示：

1）藥品降價影響公司股價表現；2）新冠疫情反覆導致經營受影響；3）新藥臨牀試驗及審批進度慢於預期