機構：華創證券

評級：強推

目標價：75 港元

事項：我們本週參加了“聚力高端，創夢未來”雪花啤酒首屆渠道夥伴大會，公司管理層進一步闡述雪花+喜力雙品牌高端化戰略，營銷中心、品牌和產品部門負責人介紹具體落地規劃，會後品牌互動環節充分展現具體的高端營 銷能力，我們明顯感受到“新”雪花在全新階段，高端化能力已加速提升至全新的水平。同時結合公司披露前三季度經營公告，我們點評如下：

高端化三年一階段，“強基蓄能”已成，“提質增效”加速，前三季度盈利創新高。公司過去三年高效完成了高端化轉型的鋪墊，達成了“甩包袱”（關廠、砍低端）、“強基礎”（質量轉變、增強執行力）、“蓄能量”（渠道改革、管理能力、高端品牌 4+4 推出等）的第一階段戰略目標。今年步入高端戰略的第二階段，全面“戰高端”（22 年高端銷量接近競品）、“提質量”（運營質量再次升級）、“增效益”（盈利能力全面提升，高端化之外，產能效率、管理優化和財務轉型均將促進）。從今年達成的情況看，公司公告前三季度綜合利潤已達 36.5 億元，達歷史新高，同時高端推進超出預期，我們測算 20 年喜力增長至 20 萬噸以上，SuperX 增長至 25 萬噸左右。

高端品牌矩陣持續豐富，渠道層面鑄劍+賦能+分層，實現高端渠道匹配能力。公司營銷中心總經理詳細介紹具體落地方案，品牌矩陣方面，持續發力“4+4”雙品牌高端矩陣，同時輔以拉維邦黑啤、黑獅白啤、原漿 1 號和老雪等風味品牌，全面覆蓋 8-20 元次高端以上價格帶，品牌矩陣更加豐滿，並賦予各品牌切合的營銷定位和平台資源。渠道發展方面，倡導經銷商做大做強，發展有實力的較大經銷商，以匹配高端目標，一是鑄劍行動，基於已建立完整的各地具備實力的經銷商檔案，引進有實力的高端啤酒客户，；二是渠道賦能，幫助經銷商設計三年發展規劃，並增加經銷商終端費用靈活度，及提高費用兑付時效性；三是分層管理，對客户進行分級，公司新設渠道發展部對接重點客户。

搶佔高端制高點，市場和終端劃分精細化升級。市場和終端操作方面，強調高端制高點搶佔，包括兩省五市（浙江、福建，北、上、廣、深、港），及八大高地（成都、武漢、杭州、南京、鄭州、西安、重慶、天津等），另外公司已具備對高端終端精準畫像和分類的方法，以對應的產品組合，進行精準推廣營銷。結合我們前期草根調研，認為公司高端化過程中在渠道推力之外，進一步強調消費者拉動，符合高端啤酒品牌的經營特點。

加速提升的高端化能力，高端營銷能力已足以對標外資品牌。本次會場設置“創夢空間”體驗區，場地設計花費達千萬元級別，公司高端化投入充分匹配高端規劃。體驗區設置十大高端品牌的互動展台，明顯感受到華潤過去一年高端操作能力提升的速度，當前產品矩陣、品牌定位、營銷細節等方面展現出的實力，足以對標外資品牌實力，未來營銷活動具體落地，將全面護航高端銷量目標的達成，進而保障盈利釋放速度。

投資建議：高端潛力加速兑現，盈利超越樂觀預期，上調目標價至 75 港元，重申“強推”評級。公司當下展現出的高端化能力已是今非昔比，今年即便在疫情影響下，前三季度盈利已是明顯超出市場預期，隨着高端規劃的落地，未來釋放的盈利彈性具備持續超出市場預期的潛力。根據公司三季報，我們上調 20-22 年還原後淨利潤預測至 35.2、46.5 和 59.8 億元（我們將一次性減值和安置費用扣減 25%測算，若按市場習慣用的不扣減口徑，三年預測分別為 37.6、48.0 和 60.7 億元），原 20-22 年還原後淨利潤預測值為：27.8、41.4和 53.4 億元。我們給予 21 年 45 倍 PE 或 22 年 35 倍 PE，我們上調目標價至 75 港元，隨着公司高端化潛力加速釋放，我們前期給予的中期 3000 億港元的目標市值，具備加速實現的潛力，重申“強推”評級。

風險因素：需求恢復波動、中高端市場競爭加劇、行業銷量萎縮。