作者 | Lampredotto

數據支持 | 勾股大數據

來源 | 格隆匯研究（ID：glh_tushuocaijing）

11月12日，港股教育板塊集體爆發，盤中天立教育大漲30%，成實外、睿見教育、希望教育等大漲超10%，一根大陽線一掃此前連續兩個月陰跌不止的陰霾。

教育股大漲，皆因11月10日教育部掛網之答覆函。答覆函中對關聯交易的表述，指向政策可能趨於温和。

實際上，教育部的表述恐怕暗示了最終政策走向逐漸明朗，壓制在教育板塊上的大石頭或許即將落地，屆時，教育板塊的估值提升也是可以期待的。

01

為什麼教育是門“好生意”？

先強調一下，這裏我們主要討論的是學歷教育。實際上，港股的上市教育公司中，按主營劃分以學歷教育為主，且學歷教育與非學歷教育（如培訓機構、在線教育等）的經營模式和增長邏輯相差較大。

為什麼教育是門“好生意”？簡單的説有幾個原因：1）政策支持；2）供需失衡；3）“牌照”稀缺；4）永續經營。

首先是政策支持。雖然近幾年有不少政策對這些教育企業形成了利空，但只需要明確一點，即所有的政策都是在新《民促法》的框架之下，那麼政策的實質還是促進，而非限制。國家之所以提倡“教育產業化”，就是為了引用民間力量和市場化的力量，來解決教育資源短缺的問題。

所以，拉長了看，無論是國家層面的，還是地方政府層面，對民辦教育的政策支持都是螺旋向上的。

其次是供需失衡。這裏的供需失衡主要是優質教育資源的短缺與人們對優質教育需求的日益增長之間的失衡。教育開支的年均複合增幅顯著跑贏通脹，體現了家長教育觀念的改變，進而影響教育投入。而供給端的增長，尤其是學歷教育供給端的增長顯著慢於需求端。

再次是“牌照”稀缺。民辦學歷教育辦學准入受到政府嚴格管控，進入門檻較高，且以小學初中高中大學之順序，門檻依次遞增，其中門檻包括了辦學許可、師資、用地審批、拿地成本等等，形成了天然的護城河。

最後是永續經營。教育需求是永續的，優質的民辦學歷教育永遠不缺生源。在此基礎上，民辦學歷教育有內含的學校擴容+提學費的增長，還有外生的併購+建新校的增長。

以上四點是內在原因，反映在公司的經營和財務上，則優質的教育公司標的普遍經營利潤率較高、現金流健康（收費前置）、近幾年增速較快（政策支持下外延併購與內生增長共振）等等。

從這些角度看，教育確實是門“好生意”，但又不完全是。自2016年新《民促法》頒佈以來，其細則條款歷經幾次修訂，仍未落地，就像一朵烏雲，始終懸於上方。

02

估值會重回巔峯？

高毛利高淨利、現金流穩定、永續經營，民辦學校這門生意是不是和A股的白酒很像？

實際上，在2017~2018年中這段時間，民辦學校掀起了一股上市潮，一些優質的民辦教育集團普遍能享受到40~50倍的高估值。

2018年8月，《民促法（送審稿）》的出台直接讓估值腰斬。可以看到，港股教育板塊PE-TTM（中位數）至今仍與峯值有很大差距。

《民促法（送審稿）》中第五條、第十二條和第四十五條對外資進入或實際控制義務教育階段民辦學校辦學、民辦學校集團化辦學和民辦學校關聯交易等行為的約束，被解讀為政策風向趨緊的標誌。當然，《民促法（送審稿）》仍是綱領性的文件，具體的細則仍需要《民促法（實施條例）》的出台才可明確。

在千呼萬盼中，每年都有《民促法（實施條例）》即將出台的消息。可過了兩年多，到現在也沒出來，可見國家對此也是非常慎重。投資者只能從各種渠道去了解分析政策的走向，所以經常會出現，像是去年9月3日，因為人民大學校長的言論而致教育股大跌的情況。

時間拉回到現在，教育部接連刊文，釋放的信息我們認為，至少明確了兩點，其一是民辦學校的分類管理由地方制定，其二是對符合條件的關聯交易持開放的態度。

明確了這兩點，那麼基本就可以排除掉最壞的情況了。實際上，只要能夠維持關聯交易和VIE架構的合理合法，那麼其他因素對民辦學校的影響就不大了。後續隨着政策落地，這塊壓制估值的最大的一塊石頭消失，港股民辦教育有望在估值和業績的共同推動下實現“戴維斯雙擊”。

我們整理了3個港股教育板塊有望受益於政策趨於温和而提升估值的核心標的：

核心標的A：西部地區領先的K12民辦教育集團

公司主要提供K12教育，輔以專為K12學生和學前班兒童提供培訓服務。公司除在四川省經營學校外，正逐步將成功的辦學模式推廣至全國，在山東新開三所學校，招生進度較好，可見模式在省外基本跑通。總共簽約加運營學校的容量已達13萬人，目前在校生人數僅4萬人，還有很大的提升空間。

2020H1公司實現營收5.7億元，同比增長30.3%，期內利潤2.1億元，同比增長43.6%。

核心標的B：中國在校學生人數最多的上市高等及職業教育集團

高等教育+職業教育內生增長強勁，辦學業務擴張至國外。獨立學院轉設成催化劑，轉設完成將大幅增厚利潤。2020/21學年的高等教育學校的獲批准招生學額及已註冊新生人數分別為5.2萬人及4.12萬人，同比增長75%及47%，在校生總人數亦同比增長33%至23.83萬人。

FY2020H1，實現營收13.15 億元，同比增長41.8%，實現歸母淨利潤4.98 億元，同比增長66.1%。

核心標的C：華南地區領先的民辦高等教育集團

公司共經營三所學校，其中東北學校新近並表，有望增厚業績。原有學校內生增長強勁，本科+專科學額快速增長，專升本招生名額大幅增長，按年10%左右合理提升學費。公司旗下三所學校20/21 新招生合計3.9 萬人，同比增72.5%；在校生合計9.2 萬人，同比增58%。

2020H1實現營收4.19 億元，同比增長16.6%；淨利3.21 億元，同比增長31.1%。

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