機構：海通證券

評級：優於大市

投資要點：

公司 2020Q1-Q3 收入/淨利潤同比降 8.3%/70.9%。公司 2020Q1-Q3 實現收入 183.4.億元，同比降 8.3%，淨利潤 1.9 億元，同比降 70.9%，毛利率 30.1%，同比降 4.1pct，淨利率 1.0%，同比降 2.3pct，2020Q3 公司實現收入 66 億元，同比基本持平，淨利潤 1.73 億元，同比降 9.4%，毛利率 30.4%，同比降 3.1pct，淨利率 2.6%，同比降 0.3pct。

淨利率、毛利率環比均改善。公司前三季度毛利率、淨利率環比上半年改善0.2pct、0.9pct，我們判斷受疫情影響，產品終端折扣率較去年同期仍有單個位數水平擴大，公司費用管控良好，通過提升管理效率，加之仍享受一定程度租金減免，公司管理+銷售費用率合計 28.2%，環比上半年降 1.3pct

同店增速延續改善趨勢，低效店鋪持續清理。截至 2020Q3，公司合計店鋪9292 家，較 2019 年末減少 541 家，其中直營店 5391 家，較 2019 年末減少492 家，加盟店 3901 家，較 2019 年末減少 49 家。公司 Q3 同店增速下滑13%，較 Q1（-32.5%）,Q2（-17.8%）持續改善，10 月公司同店增速上升至7-8%，優於 2019Q3 水平，我們判斷公司面積提升和低效店鋪關閉對收入增長起重要作用。

庫存指標優異，週轉水平迴歸至去年同期。截至三季度末，公司庫存 62.1 億元，同比降 20.8%，存貨週轉天數 152 天，同比增加 1 天，應收賬款週轉天數 23 天，同比持平。公司近年持續對業務進行重大變革，其中最重要的一項則為擴展產品共享平台，透過該平台，直營實體店及線上平台可與區域分銷中心和倉庫共享銷售資訊。該大數據的使用可以實現更好的線下線上整合，更高的銷售利潤率和一套更完整的全年銷售模式。

O2O 收入同比增 27.3%，多方位搭建電商渠道。公司前三季度 O2O 收入增速同比增 27.3%，佔比收入 16%，其中 B2C（天貓、京東、唯品會、微信小程序、購物中心平台）收入佔比提升 25pct 至 73%，相較傳統電商品平台，公司微信店鋪建立了更高轉化率和更優產品單價，並通過導購指引和創意內容分享，與會員形成更全面的互動。

盈利預測與估值。我們認為伴隨公司未來數據平台的建設完善，B2C 業務佔比的提升，以及店效的不斷進步，其將具有較大盈利反彈空間，我們預計公司2020/2021 年收入 267.5/319.3 億元，淨利潤 4.7/12.1 億元，給予 2021 年PE 估值區間 10-12X，按照 1 港幣=0.88 元人民幣折算，對應合理價值區間2.61-3.14 港元/股，維持“優於大市”評級。

風險提示。全球零售環境疲軟，店鋪拓展，數據鏈接建設不及預期，品牌商運營策略變化等。