機構：國盛證券

評級：買入

中國有贊 Q3 收入符合預期。中國有贊 2020Q3 實現總收入約 4.8 億元，同比增速 70%。其中，SaaS 收入達 2.8 億元，同比增長 91%；延伸服務收入達 0.7 億元，同比增長 89%；交易費收入約 1.04 億元，同比增長 33%。公司 2020Q3 毛利率由去年同期 47.2%提升至 62%，主要得益於 SaaS 及延伸服務規模擴張、規模效應帶來該業務毛利率由 68.1%提升至 80.7%。公司銷售費用率由去年同期的 49.3%下降至 40.9%，行政費用率由去年同期21.2%下滑至 13.2%，歸屬母公司虧損 0.59 億元，虧損率同比縮窄。

商家數環比下滑，ARPU 持續提升。截至 Q3 公司存量付費商家達 9.79 萬 個；其中 Q3 新增付費商家 1.3 萬個，環比有所下滑，主要由於上半年疫情使得商家開店需求前臵；流失商家 1.5 萬個，主要由於一些中小快手主播商家到期後不再續費、轉為有贊客。有贊商家本季度 GMV 達 261 億元，同比增長 63%；我們估計微信和快手均有顯著貢獻。雖然存量商家數有所下滑，但本季純 SaaS 服務 ARPU 為 2896 元，環比上季度 2623 元持續提升，我們預計有贊連鎖以及微商城商家升級套餐帶來商家 ACV 提升。

延伸服務滲透率提升，不斷創新提升變現。延伸服務是電商 SaaS 產品的重要盈利來源。有贊本季度延伸服務收入同比增長 88.5%，主要由於商家 GMV的增長和延伸服務滲透率的持續提升。延伸服務的貢獻提升有助於有贊盈利能力持續優化。有贊客是今年有贊推出的帶貨推廣平台，幫助流量達人對接商家帶貨，已打通微信、快手、微博等；9 月有成交的有贊客數量接近 2800個，9 月有贊客 GMV 約為 1 月的 8 倍。有贊未來還需進一步提升加強產品力、提供更多差異化的延伸服務，提升變現能力。

多渠道對接打造護城河，官方渠道競爭需密切關注。電商 SaaS 賽道既有來自第三方 SaaS 服務商的競爭，也有來自微信官方小程序和快手小店等的競爭。快手今年大力扶持快手小店，對有贊客羣產生潛在競爭。有贊與微信更多是合作共贏、而非直接競爭，如微信小商店開放接口可供第三方服務商接入、10 月 30 日有贊客打通微信視頻號、有贊擔保聯合微信“交易保障”推出雙重交易保障等。

有贊 9 月接入支付寶、QQ 小程序，10 月接入小紅書企業號，截止目前已實現微信、快手、百度、微博、支付寶、QQ、小紅書、陌陌、映客等多平台佈局，享受多方流量入口，這是有贊較單個官方渠道的重要優勢。

維持“買入”評級。我們預計中國有贊 2020-2022 年收入約 18.5/26.2/ 37.4 億元，實現淨利約-2.4/-2.0/-1.8 億元。我們看好微信、快手等去中心商業生態，期待有讚的 SaaS 產品競爭力和長期變現模式持續優化；維持“買入”評級。

風險提示：私域平台帶貨規模不及預期，微信小程序等官方渠道競爭超預期，付費商家數和商家成交額增長不及預期，商家續約率改善不及預期。